反商业贿赂对整个行业负面影响的情景下，公司商业整体发展稳健。营业保持 15%以上平稳增长实属不易，分销毛利率同比下行0.34pp，但两项费用率下行0.14pp，治理 效率有所提升。公司分销品种中进口产品占比44.83%，同比下行8.2pp；医院纯销占比60.56%，同比提升1.12pp。同时新业务如DTP、疫苗和高值耗材连续 快速拓展，实现营收44 亿，同比增长26.15%。

　　医药工业实施重点产品聚焦战略，品种结构和毛利率进一步改善和提高：

　　全年工业实现营收107.09 亿，同比增长8.04%；毛利率48.07%，同比提升1.76pp。报告期内连续 实施了重点产品聚焦战略，收入超1 亿元产品达21 个，比去年增加 1个。公司64 个重点产品收入63.9 亿，同比增长15.71%，占工业收入59.69%，平均毛利率62.99%。重点品种的毛利率显着高于平均毛利率，随着占比的提升，对于正个工业业务有很强的拉动作用。

　　营销改革、外延并购以及医药研发是公司短、中、长期发展的动力：

　　新领导换届后推动了自上而下的改革。集团层面重建了营销中心，三个副总挂职主要负责营销改革。对东英药业进行“百日整合”计划，实行产销分离。市场准入方面，由集团整体规划，副总裁挂职建立12 个省市市场准入平台。全年在商业和工业都进行了战略性的外延并购，工业收购东英药业、山东平原制药，增持正大青春宝，商业通过并购拓展外部市场、加快DTP 等创新业务发展。并且通过授权董事会对资金的调拨，更利于未来在外延收购方面的决策。研发进展顺利，分别在创新药研发、首仿夺 仿研发以及现有产品二次开发领域做重点突破。新增临床批文4 个，生产批文7 个。

　　纯利猜测 ：

　　公司具备国企改革的预期。我们分析14-16 年EPS 分别为0.95/1.07/1.22 元，暂不考虑国企改革的影响，给予14 年19XPE，6 个月目标价18 元，坚持“买入”评级。

　　风险提示：药品降价风险、治理 整合不达预期。

　　(光大证券江维娜)

　　正邦科技：最坏时期已过，公司产能开始开释，静待下半年猪价反转

　　(一)、 一季度仔猪、肥猪价格大幅归落

　　14年初以来猪价一路归落，春节前，生猪价格便涌现一波急跌，从去年12月份的最高点15.45元/公斤归落至春节前1月底的11.86元/公斤，跌幅来 达了23.23%，这是近十年来首次涌现春节之前猪价归落现象。而春节后，猪价归落的方向依然没有改变，截至当前，生猪价格已经跌至10.7元/公斤，同比跌幅为18%，已经跌破去年低点；仔猪价格18.12元/公斤，同比归落20%，猪肉价格20.22元/公斤，同比归落15.01%，已经跌至近3年最低点。目前生猪养殖户已经陷入了深度亏损，情绪十分悲观。我们分析3月份能繁母猪存栏将会加速下滑，猪价今年见底概率增加 ，下半年将温顺 规律性复苏。受此影响，公司无论仔猪，还是肥猪均涌现亏损。

　　(二)、分析一季度出栏40万头 全年170万头

　　公司14年产能逐步开释，分析一季度出栏40万头，全年分析达170万头，但一季度出栏放量赶上了最差时期。

　　2010年以来正邦科技进行战略转型，把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量来 达1000万头，能繁母猪出栏50万头。2012年公司环绕 生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局，公司产能规模建设超速增长，目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部，而种猪事业部又下属三大片区：江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区：江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。

　　在公司高速扩张的同时，必然导致公司期间费用的大幅增长，特别是财务费用、治理 费用的增加 。近两年公司非常器重种猪业务的发展，这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长，且公司为长远考虑，种猪生产主要以内调为主。截止13年，目前公司能繁母猪存栏产能分析达18万头，这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。这一点可在公司生产性生物资产中证明，截止13年年底，生产性生物资产比2012年末增加 9,333.49万元，增长了80%。

　　(三)、养殖效率趋于改善 但成本仍较高