提纲：

　　一、大背景：2013/2014年度谷物、油料全面过剩

　　二、CBOT大豆：坚持弱势波动思路

　　（一）静态供需平稳 估量 和价格测算

　　（二）大豆平稳 表的后续变动

　　（三）资金：CFTC基金持仓仍在高位徘徊

　　（四）季节性

　　三、国内供需平稳 估量

　　(一)国内粕平稳 估量

　　（二）浅谈11、12月份天量来 港对国内豆粕现货冲击

　　（三）基差：m1401在3560之下具有“基差角度”的安全边际

　　四、结论与操作建议

　　一、大背景：2013/2014年度谷物、油料全面过剩

　　根据usda11月报告，2013/24年度全球主要谷物供大于需，产量较需求量高出4795万吨（主要是玉米奉献），期末库存恢复至近十年来第二高位，因此，对于全球谷物来看，2013/2014年度是个过剩的年度，这是全球谷物的大背景。

图1、全球谷物期末库存及库存消费比

数据来源：USDA

　　对于全球油脂（含油籽折油），分品种来看，棕榈油、菜油库存年比增加 100余万吨，豆油（含大豆折油）、葵花籽油库存年比增加 80万吨以上，仅有棉籽油、橄榄油、花生油年度库存减少，USDA11月报告显示总体油脂油料库存较9月预估上调近30万吨。2013/2014年度全球总油脂期末库存连续 攀升，全球油脂仍面临庞大的去库存压力，这是全球油脂（含油籽折油）供需的大背景。

　　二、CBOT大豆：坚持弱势波动思路（一）静态供需平稳 估量 和价格测算

　　基于usda11月供需报告数据，明年春季南美大豆上市前后，巴西、阿根廷及美国（即图中的G3）的供给情景如下图，其中2014*，对巴西、阿根廷摘 用的是usda的数据，美豆摘 用的是近五年总消费进度均值推算（参照美豆当前出口签约进度及补库存年份情景，这个估量 属偏保守估量 ）。

　　月度调整来看，Usda11月报告上调美豆期初供应337.7万吨的同时下调南美期初库存240.6万吨，加上美豆常态库存消耗进度，分析来 南美上市前，三国库存较9月预估减少60万吨左右，可见，南美大豆上市前，G3供需整体仍处于平稳 偏紧水平，不过之前美豆偏紧的地区间结构性供需矛盾有所缓解。如果 新季南美产量如usda11月预估，明年春季南美大豆上市后，总供应可创历史新高，较此前最高供应多出近1800万吨，届时供需处于偏松状态。

　　图2、南美上市前、后，巴西、阿根廷及美国供给情景（百万吨）

数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　据统计结果显示，历年美豆11月在三季度后月低点（高点，均经过美元指数调整）与9-12月期间下一市场年度最大（小）库存消费比有强相关性。注：绿色区域代表高点预估，红色区域代表低点预估。

图3、美豆供需平稳 表及三、四季度高（低）点猜测

数据来源：USDA、Informa、浙商期货研究中心

　　（二）美豆平稳 表的后续变动

　　1、美豆出口：后期存隐患，面临多面挑衅

　　美豆出口销售报告显示，截止10月24日，美豆新作出口销售签约完成全年预估的81.7%，签约量达3223万吨，较去年同期的2575.5万吨增加 25.1%。中国订单达2009万吨，去年同期为1572.4万吨，占美豆出协议量的62.3%。

　　在前期巨大的订单之后，我们认为美豆后期出口存在三大潜在隐患，一是根据现货业内调查，国内实际压榨进口在大豆期价高企的情景下，很难来 达6900万吨的目标，粗略估量 在6500万吨左右；二是在今年全球供需仍属平稳 下，南美当前留存库存或会像2011年一样挤占美豆出口。截止11月中旬，阿根廷仍有1300余万吨大豆没有出售，这也是后期大豆潜在的风险点。

　　2、下一年度南美产量：预期连续 扩大种植面积

　　由于南美汇率大幅贬值（农户收益大幅提高，增加 种植出口作物热情），加之当前美豆03/美玉米03比价处历史高位（分析大豆挤占部分玉米面积），市场分析明年春季南美种植大豆热情大增。USDA11月报告分析，巴西、阿根廷大豆收成 面积分别同比增加 4.3%、1.9%，仍低于巴西农业咨询机构AgRural对巴西预估的增加 6%。

图4、 巴西、阿根廷大豆收成 面积同比变动情景