溢多利（300381）首次公布发行股票上市公告书显示，公司人民币普通股股份总数为4580万股，其中首次公布发行的1145万股股票自上市之日起开始上市交易。发行价27.88元/股，对应2012年摊薄市盈率为23.83倍。

　　三家券商给出的合理定价为21.75-33.84元。

　　【相关券商研报】

　　东方证券：溢多利合理定价为21.75元-26.10元

　　定价询价：合理定价为21.75元-26.10元。大北农、海大集团、通威股份和唐人神等可比公司目前股价对应2014年的平均PE估值水平为19.89倍。我们认为很难享受与上述优质饲料企业同等的估值水平，因素如下：（1）酶制剂行业成长的平稳性和能见度低于饲料行业；（2）酶制剂行业的集中度远高于饲料行业，的行业市场份额已经高达20%，未来的成长空间可能要小于大北农等优质饲料企业。综合上述估量 ，我们认为给予公司2014年15-18倍的PE估值水平较为合理，参照公司2014年IPO发行后摊薄EPS 1.45元（按照IPO发行700万股新股后的4600万总股本运算 ），我们认为公司合理定价为21.75元-26.10元。

　　我们认为饲用酶制剂未来的成长逻辑可以拆分为：国内饲料总产量×配合饲料占比×酶制剂在配合饲料中的渗透率×酶制剂单位添加比例。如果仅仅从时间和产品等静态的角度（未考虑未来饲料产量增长和添加比例的提升）测算，2012年8万吨的饲用酶制剂行业总产量只覆盖了我国50-60%的饲料产量，我国酶制剂行业需求量在未来仍有较大的增长空间。

　　公司的竞争优势主要在于：作为国内较早开展饲用酶制剂业务的企业之一，公司凭借先发优势和老牌资格，在行业标准制定中积存 一定优势，并在产品研发方面积存 了较为丰富体会。与此同时，产品直销模式的多年运作使得公司积存 了较为丰富的客户资源和营销网络资源。

　　作为行业的领头羊之一，公司未来将主要依托 于行业成长。截止2012年，公司的酶制剂产量已经来 达1.61万吨，约占全行业市场份额的20%。与优秀饲料企业主要依托 于份额扩张而实现成长不同，由于饲用酶制剂行业市场集中度远高于下游饲料行业，行业整合空间有限，因此我们认为作为行业领头羊之一的的未来成长将主要依托 于行业的成长。未来上市后在股价表现上将较有可能是“行业属性>个股属性” 的品种。

　　风险提示

　　目前报告猜测 的股本和摊薄后每股收益皆以公司公告的计划发行股数为依据，可能会存在因公司实际的发行股数不同而产生差异的风险。上游原料价格震荡风险。下游养殖业风险。

　　安信证券：溢多利定价区间为28.76-33.84元

　　我国领先的饲用酶制剂公司。公司是我国第一家饲用酶制剂生产企业。自1991 年成立以来，生猪价格，一直从事饲用酶制剂的研发、生产和销售，目前是国内最大的饲用酶制剂生产商。公司核心产品为饲用酶制剂，包括饲用复合酶、饲用植酸酶和饲用木聚糖酶等。目前，公司已成功研发出其他工业酶制剂，如造纸用酶制剂、纺织用酶制剂等作为核心产品的有益补充。此外，公司产品中还包括少量其他饲料添加剂和兽药中药等。

　　行业标准的制定是公司的核心竞争力。公司作为国内饲用酶制剂行业的先行者，始终保持自主创新的理念，是推动公司快速发展和领先国内同行业企业的核心竞争力。目前，公司已深入把握 了自然菌种诱变和复合酶协同等酶制剂的核心技术，并形成了一套前瞻、高效、成熟的研发机制和完善的研发体系。这不仅使公司在饲用酶制剂方面取得了多项重大技术突破，而且为公司其它工业酶制剂的研发奠定了坚实的基础。

　　募投项目：公司募集资金主要投向内蒙古年产20,000 万吨酶制剂项目（第二期工程）等，项目建设期分析为15-24 个月。通过本次募投项目的实施，公司的研发、生产和销售能力将得来 进一步提高。

　　投资建议：我们分析公司13-15 年饲用酶的实际销量为18000、20000和22000 吨；分析公司2013～2015 年实现营业收入分别为3.53 亿元、3.74 亿元和4.04 亿元；实现净利润0.60 亿元、0.73 亿元和0.78 亿元，同比增速分别为10%、22%和7%，摊薄后每股收益分别为1.15 元、1.41 元和1.51 元。考虑来 公司是国内最大的饲料酶制剂生产企业以及行业高速发展的现状，参考业务相似的金河生物、量子高科、保龄宝和天康生物2014 年WIND 一致预期的估值区间，我们给予公司2014年17-20 倍PE，对应询价区间为23.97-28.20 元，分析首日上市价格区间较询价区间上浮20%，定价区间为28.76-33.84元。

　　风险提示：上游原材料价格震荡风险；下游养殖业需求变动风险；

　　光大证券：溢多利建议申购价格23.58-26.2元