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　　摘要：三季度国内经济有向好的方向，经济整体仍旧 处于稳固 发展之中，十八届三中全会或进一步开释利好政策预期，但利好程度难料。基本面方面，尽管当前的集中来 港的忧患，又有对美豆丰产的担心。但就近月合约而言，庞大的基差或限制期货盘面的跌幅，远月合约由于受来 南美大豆面积预期增加 的压制而可能进一步走弱。与此同时，下游养殖方面数据偏好，需求较为旺盛，且四季度节假日较多，肉类消费旺盛，也对养殖市场形成利好支撑，从而在一定程度上提振豆粕需求。综合来看，豆粕市场多空交错 ，或将坚持区间波动态势运行。

　　一、宏观估量

　　数据、消息面偏好但资金面承压

　　前三季度中国GDP同比增长7.7%，分季度看，三季度国内经济有向好的方向，且国内整体经济仍旧 处于稳步运行的区间；另从制造业(PMI)数据看，9月份中国官方PMI为51.1，持续四个月归升，并创下去年5月份以来的新高，中国10月汇丰制造业PMI初值50.9l，好于预期，亦创下7个月新高，且分项指标均现温顺 改善，这掩饰进入四季度中国经济复苏的势头正在进一步巩固，势头不改；最后从潜在消息面，美债过后，在明年2月份之前，影响市场的较大利空原因不复存在，而中共十八届三中全会的召开或给市场带来相应利好，料经济的平稳运行将会坚持约两个季度左右。不过，临近年末，银行放贷指标的完成，年末的惯性收缩信贷或使四季度金融市场的流动性或将面临压力。总之，多空原因俱在，行情或延续分化走势，投资者应以发掘市场中的结构性投资机会为主。

　　二、庞大基差或限制近月合约跌幅

　　当前，大连豆粕市场主力合约走势整体较弱，处于深度贴水的期货价格或将走稳。虽然在随后的11月、12月份将有超过1350万吨进口大豆集中来 港，但当前港口进口大豆库存水平偏低，截至10月23日，港口大豆库存水平为4786680吨，其走势如图1所示。仍低于500万吨的库存水平，更是低于国内油厂月均压榨量580万吨左右的量，况且油厂截至10月20日仍有144.66万吨的未执行合同，故而集中来 港的压力或被有效分解。诚然，随着进口豆的集中来 港，有效地缓解了油厂大豆货源，加之当前油厂的压榨利润丰厚，以江苏进口大豆压榨利润为例，截至10月23日，压榨利润为305.50元/吨，其走势如图2所示。在此驱动下，油厂的压榨意愿和动力都将增加 ，也就意味着豆粕市场的供应量将有所增加 ，进而使得供应偏紧格局得来 缓解和改善。正因为如此，油厂为了锁定利润，主动预售远期合同，但预售远期合同提货价格普遍低于当前的现货价格，如华东11月下半月豆粕预售合同价格基本集中在4000-4100元/吨一线，养猪论坛 ，12月则为3850-3900元/吨一线，同时华南12月的预售价基本也在3900元/吨左右。由于目前供应仍偏紧，故而11月中旬以前的提货价依然坚持在4290-4450元/吨的高位水平运行。豆粕的现货价格走势如图3所示。

　　图1 我国进口大豆港口库存走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图2 进口大豆压榨利润走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图3 豆粕现货价格走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　从当前情景看，各个阶段的现货价格依然是高于当前的大连豆粕市场的期货价格，处于深度贴水的期货价格归调幅度或有限，特别是近月合约受来 现货价格提振的作用显然。截至10月28日，江苏张家港豆粕报价为4350元/吨，较前期的4500元由较大幅度的下跌，但基差仍高达777，豆粕基差走势如图4所示。

　　图4 豆粕基差走势图

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　另外，油厂豆粕库存偏低也为近月合约提供一定的支撑。由于近月进口豆来 港量不大，导致油厂缺货，从而使得市场豆粕流通量偏紧。根据中国海关总署的据统计数据显示，9月份进口大豆470万吨，较8月份进口大豆637万吨大幅减少，但随后的11、12月份将有大量进口豆集中来 港，掩饰后期大豆供应依旧充足。虽然油厂开机率已大幅提高，但是油厂未执行合同量较大，生产豆粕现货多以执行合同为主，故而豆粕库存压力仍较小。据天下粮仓网的据统计数据显示，截至10月20日，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量仅为22.75万吨，较上周的26.9万吨下行了15.42%，更是较去年同期的83.42万吨下行了72.72%。与此同时，豆粕未执行合同当前值为144.66万吨，虽然较上周的156.8万吨下行7.74%，但仍较去年同期的115.13万吨大幅增长25.64%。