图6:小麦玉米价差(来源：国家粮油信息中心、投资咨询部数据库系统)

　　3、国内玉米消费特点 ：小麦饲用替代减少、下游消费旺季不旺

　　小麦玉米价差使今年玉米需求方面最主要的增量涌现在饲用方面，较去年增加 11.7%，而小麦饲用需求将较去年减少12%，在饲用方面小麦替代玉米的情景将较去年减少。后期玉米饲用消费较为活跃，这将是玉米趋弱的大环境下较为令人欣慰的一点。

　　图7:玉米饲用消费月度图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　短期内玉米价格依旧不佳，部分因素也在于前期高企的玉米港口库存减少较慢。今年北方港口库存一度高达370万吨以上，南北方港口合计最高达443万吨，远超历年最高不过250万吨的记录。同时今年港口去库存的速度也略慢于前两年，6月中至9月去库存比例不来 30%，慢于前两年35%的减幅，这对当前玉米价格形成压制。

　　图8: 北方港口库存(来源：投资咨询部数据库系统)

　　玉米下游加工业也是限制玉米消费的一个瓶颈，由于白酒消费受限，当前原本应是酒精消费高峰的双节前夕面临“旺季不旺”，东北地区酒精加工利润较去年同期低400元/吨左右，部分酒精企业开始涌现出售库存现象。

　　图9:酒精加工利润(来源：国家粮油信息中心、投资咨询部数据库系统)

　　总之，13/14年国内玉米供给充裕，小麦替代玉米饲用现象将不会发生，近期港口库存偏高，下游加工利润低下均成为压制玉米价格理由。虽然四季度玉米饲用消费有季节性增长，但随着10月新季玉米上市，玉米价格仍将得不来 提振。国内玉米四季度以看弱为主。

　　三、价差、价格季节性估量

　　来看国内DCE玉米1月-5月期货价差。第一 我们察看历史数据，有以下两个结论：

　　1、从07年至今，历年6-12月之间的1-5价差大多在-20来 -100元/吨之间震荡，仅有11年10月、12月之间两次短暂为正值；

　　2、历年在10-11月有季节性归落，平均跌幅均在40元/吨左右，因素在于9月底10月初新作开始上市，对1月期价有压制，1月-5月价差因此受来 打击，过去7年之内，除08年四季度至09年一季度涌现大量收储、09年新作产量-7%成为提振之外，另外5年均符合此季节性归落方向。

　　图10:1月-5月价差季节性图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　今年的情景第一 如前所述，是玉米丰产年份，产量大幅增加 而需求增加 不足，玉米呈弱势；其次在收储方面，由于12/13年度收储高达3083万吨，使储备库存攀升至3000万吨以上，仅次于08年末09年初大量收储后的3900万吨高位，这一数字使得在大量抛储之前，已经没有连续 大量收储的空间，反而增加 了商业压力。换句话说，过去7年之内让玉米1月-5月价差涌现违抗10-11月季节性归落的两个原因，今年都不再存在，今年将顺应以往季节性走势。

　　今年玉米1月-5月价差在8月上旬一度为正，当前仍坚持0至-10元/吨之间震荡，根据之前估量 ，我们认为这一价差在9月底或10月上旬开始归落，跌幅空间在40-60元/吨。

　　这一价差的下降将以1月玉米相对疲软为主要带动，无论是国内供需面的富裕 ，还是美盘玉米下降带来的压力，均显示玉米后期会以趋弱行情为主。

　　四、投资策略

　　玉米1月-5月价差缩小：10月-11月初时间段，可考虑1-5月反套，即卖1买5操作，目标价差-40~60.

　　玉米单边看空：除非美国天气再度恶劣(洪涝后遭遇早霜)，引发美豆由短期顶部$14上涨至$15、或宏观经济环境发生大的变化，否则均可考虑抛空国内1月玉米，分析底部2250.

(责任编辑：DF107)