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　　承如我们前一份报告：《美豆过于乐观、南美不确定性犹存，大豆期价存在走强理由》所忧患的那样，由于南美天气在大豆播种的时点涌现长时间降雨，令市场的丰产预期遭来 打击，美豆以及国内大连大豆价格止跌反弹，特别是国内连豆11 月1 日涌现百点大涨。但天气原因仅昙花一现，随后市场趋于平静，在4900 邻近波动。面对反复的波动，我们尝试通过期货定价的估量 模型来判定 未来的走势。

　　一、传统定价与资产组合

　　根据传统的理论，期货的定价由持有成本来决定，即现货价格加上持有现货直至交割所需要的所有成本，包括储备 成本、融资成本、交割成本等等。如果我们将C 视为所有成本的综合，S 视为现货价格，C 视为期货价格，则在一个相对有效的市场情景下(无风险收益率r)，当前期货价格为：

　　根据上式，在某一时刻，现货价格已晓 、无风险利率已晓 、期货来 期时间已晓 ，同时持有成本已晓 的情景下，我们就能相当简洁的算出期货价格。

　　而且在有效的市场中，由于套利机制的作用，期货的价格基本就是固定的。但是现实中仿佛并不是这样，期货价格存在剧烈的震荡，有时一天之内高低点相差上百点。对此我们有必要重新考虑期货的定价。

　　较为流行的观点认为，一个金融资产的价格是多组不同趋势的金融价格最终的合力。简单的说每一份金融资产价格就是一个向量，多个向量的合力，就是最终的定价。这样上面期货的定价公式可以改写成：

　　F-期货价格

　　F2……Fn 其他原因的价格

　　将上式简化，我们可以认为期货价格应该等于根据持有成本理论运算 的价格加上市场预期价格。这个市场预期价格包括了基本面供需预期、汇率变动预期、天气预期等多个方面。而这些预期在不同的时刻都存在不同的权重，最终影响期货最后的定价。

　　根据上述模型，我们重新归来 本文的主题上来，目前大豆、来 底多少的价格是合理的？

　　二、大豆存在两重预期

　　通常情景下，国内大多数油厂使用的大豆来自进口，是由企业通过境外贸易商点价而来。但是在点价之前，为规避价格震荡的风险，企业往往通过国内期货市场或者国外期货市场提前建仓进行套期保值。如果内外盘差别过大，这部分套保头寸则会舍弃贵的，筛选便宜的，完成类似套利的交易。正是由于存在这一部分以套保为最终目的，而在平时进行套利的头寸存在，使得国内大豆期货价格与CBOT 大豆保持 了紧密的一致性，很难涌现意外的震荡。而盘中的震荡很大程度上反应的是投机力量对于供需关系的预期。从目前看，大豆市场关注的焦点主要是两个方面，一是北美减产问题，一是南美种植情景。

　　最近一周以来，美国非官方机构纷纷调高了美国大豆的单产和总产量，和10 月数据相比，增产最高来 达1 亿蒲式耳，一时间市场对于北美大豆大减产的阴霾一扫而空，美豆上行无力始终受制于60 日均线。但是如我们前一份报告《美豆过于乐观、南美不确定性犹存，大豆期价存在走强理由》所估量 的，我们认为即使是美国农业部10 月供需报告也对北美大豆单产有高估之嫌。由于目前市场的预期与我们估量 的相左，如果我们估量 正确，11 月美国农业部供需报告将会是一个利多报告。

　　而南美方面，明显市场普遍预期来 了天气的不确定性，因此在有消息称南美暴雨而导致播种受阻后，国内市场涌现连锁反应，11 月1 日大豆突然涌现大涨，但随后随着雨势的减弱，连豆再次涌现调整。

　　三、豆粕未来需求可能增加

　　至于豆粕，除了上面估量 的美豆的两种影响原因外，还有一个国内饲料企业需求和压榨企业供应的问题。从目前数据看，由于前期节日效应及豆粕价格坚持高位，油厂普遍坚持高开工率，大概豆粕供应量大幅增加 ，而近期随着豆粕价格下跌，饲料厂不怕坚持观望态度，摘 购意愿不足，主要执行前期未执行合同，导致市场成交清淡。再加上8、9 月大猪集中出栏，导致目前存栏量有所减少，饲料需求也进入淡季，豆粕库存进入高位。

　　但是未来分析随着春节出栏的家禽逐步 进入补栏投苗期，家禽饲料需求可能有所好转；而生猪存栏量在经历低存量后，将逐步 增加 ，存栏结构可能涌现变化；分析随着企业库存减少以及畜禽养殖高峰的来 来，豆粕需求会有所增加 。

　　图1：全国生猪存栏量(万头)

　　数据来源：通联期货研发中心，财汇资讯

　　四、豆油连续 受棕榈油挈 累

　　而豆油的情景则比豆粕越发复杂，除了需求不畅导致库存积压外，还受来 棕榈油期货的影响。