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　　丁频 海通证券

　　全国性的扩张是正邦科技未来的发展趋势。我们分析随着募集资金项目的逐步建成投产，公司饲料销量将保持 快速增长，进而带动纯利的增长。

　　正邦科技以饲料销售为主业。公司的主要收入主要来自于饲料及养殖。其中，饲料占绝对地位。2006年，饲料业务共实现销售收入108173万元，占总收入的比例高达97.13%；养殖实现销售收入3193万元，仅占总收入的2.87%。

　　猪饲料是公司主打的饲料品种。尽管公司的饲料产品线覆盖全面，但主打产品仍是猪饲料。2004-2006年，猪饲料占饲料销售收入的比重分别来 达68.09%、64.68%和60.33%。

　　饲料毛利率保持 平稳，但未来仍有成本压力。公司近三年饲料综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%。由于产品结构的因素，原料中玉米和豆粕的比例大，而未来粮食价格看涨，所以未来公司仍将面对成本上升的压力。

　　公司营销服务有特色。针对分散的养殖区域，公司建立了“四级”营销服务体系：

　　1)专家型服务体系，2)专职技术服务体系，3)专业技术型营销队伍建设，4)驻地服务队伍建设。强调贴近市场的销售策略：每60公里的销售半径内设立一家分公司或子公司，以分、子公司为圆心，销售半径10公里以内为营销一环，请求做来 市场占有率达95%；销售半径10-20公里内为营销二环，请求做来 市场占有率达80%以上；销售半径20-60公里内为营销三环，请求做来 市场占有率达60%以上。

　　募集资金用于扩大规模。本次募集资金共投入六个项目，其中两个项目是扩大预混料产量，三个项目是扩大普通饲料产量，另外一个项目是为了扩大生猪养殖业务。但所有项目均未开工建设，分析对公司的利润奉献在2009年。如果所有项目来 达预期，则新增40万吨的饲料产量，增加 12.34亿元收入，新增7872万元的税前利润。

　　主要不确定原因。1)动物疫情风险。一旦发生疫情，对公司的经营将构成重要打击。

　　2)原材料价格。3)新建成项目的纯利能否来 达预期。

　　纯利猜测 与上市合理定价。我们分析公司2007-2009年的每股收益分别为0.49元、0.59元和0.81元。综合PE、PB、PEG估值结果，我们认为正邦科技上市后的合理定价为19.84-21.83元，对应PE08为33.63-37x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。建议申购。

　　1.饲料业务为主业养殖业务为补充

　　公司的主要收入主要来自于饲料及养殖。其中，饲料占绝对地位。2006年，饲料业务实现销售收入108173万元，占总收入的比例高达97.13%；养殖实现销售收入3193万元，仅占总收入的2.87%。

　　1.2饲料业务毛利率保持 平稳

　　2004-2006年公司实现饲料销量分别为26万吨、44万吨和50万吨，2005年、2006年销量分别增长69.9%和13.90%。2004-2006年，猪饲料销量的复合增长是35%，养猪网，禽饲料为48%，水产饲料为32%。2006年水产饲料增长44.76%，主要为年产6万吨综合水产饲料生产线的投产形成。其他饲料的复合增长率是16%，主要为饲料添加剂PV、PM，毛利率较高但销量较低。2006年的增速较为缓慢的因素是该年度生猪养殖持续遇来 疫情发生。导致国内生猪存栏量下滑，猪饲料的需求量减少。2006年，猪饲料的销售收入增长只有8.90%。

　　公司近三年饲料综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%，2005年、2006年分别较上年增加 0.53和1.44个百分点。综合毛利率上升的因素是：饲料产品中销量较大的猪饲料销售毛利率分别为9.81%、10.87%和12.85%，2005年、2006年猪饲料销售毛利率分别较上年增加 1.06和1.98个百分点。

　　饲料行业原料成本占总成本的比例高达90%左右。由于公司销售最多的产品是猪饲料和禽饲料。所以，玉米和豆粕是主要的原材料。其他原料还有棉粕、菜籽粕等植物性蛋白和其他淀粉类和矿物质类产品等。

　　2.营销有特色

　　2.1“四级”营销服务体系

　　公司充分应用养殖业趋于规模化的发展态势，大力推进以“终端拉动”为导向的营销服务，将大量技术人员配备来 各个销售终端，形成了自上而下的技术推广体系，为广大养殖户提供了及时、高效的饲料和养殖技术服务及培训，得来 了客户的广泛好评。

　　针对分散的养殖区域，公司建立了“四级”营销服务体系：