图为国内主要港口大豆库存量变化（单位：万吨）

　　国内豆粕市场“供强需弱”

　　油厂开机率缓慢归升

　　3、4月份，在油厂与饲料企业的博弈过程中，油厂对大豆压榨利润的护盘行为促使其不断摘 取挺粕策略，推升了终端饲料企业的摘 购成本，在粕价“水涨船高”的过程中，此前一直看空后市的饲料企业被迫加大备货力度，其整体库存量已由3月中上旬之前的7—10天增长至15—20天，大型饲料企业豆粕储备库存量已延长至20—30天。特别是南方地区部分企业，备货量偏大，导致油厂豆粕供应涌现局部性紧俏的局面。不过，下游饲料企业库存周期的扩展降低了其未来进一步补库的意愿，这将延长油厂豆粕去库存化的过程，在整体开机率缓慢归升的背景下，不利于豆粕期现价格的再度大幅攀升。

　　观测数据显示，当前主要油厂豆粕商业库存量为230.48万吨，环比小幅下滑0.15%，解释下游备货节奏相对缓慢。未执行合同数量攀升至385.01万吨，环比增加 1%。虽然市场分析自5—6月，油厂将有大量的豆粕基差合同执行，但库存量却因饲料企业摘 购慎重而难以显然下滑，豆粕现货抗跌性不能转化成大幅上涨的动能，高位缓跌形状将成为近期豆粕市场的主基调，且有望以时间换取向下修正的空间。

　　从压榨角度考虑，近一个多月，豆粕现货价格累计上涨150—200元/吨，油厂压榨利润有所好转，由3月初的-500元/吨归升至-200元/吨。其中，近月盘面压榨亏损幅度已经下行来 200 元/吨以内，远月盘面的亏损幅度也归来 了常态区间。这可能会弱化油厂对豆粕的提价意愿，使得豆粕期价连续 上涨缺乏现货基础。而且，在压榨利润修正的背景下，国内油厂整体开机率由4月初的50%归升至51%—52%，周度大豆压榨量来 达115万—120万吨，一定程度上改变了豆粕现货市场的供需结构，短期豆粕期价下跌的风险加大。

图为国内油厂整体开工率和大豆入榨量（单位：吨/%）

　　生猪饲养业复苏乏力

　　虽然“五一”期间全国生猪市场显然上涨，但涨势不具备可不断性。猪价短期上涨已引起仔猪价格的同涨，这对于生猪市场远期走势较为不利。数据显示，截至5月4日当周，全国猪粮比价从4.39小幅上涨至4.42，但同比归落11.58%，持续16周低于6的盈亏均衡线，持续10周处于5的红色预警线以下，持续4周低于4.5。全国自繁自养出栏头均纯利水平已为亏损335元，相比之下，去年同期亏损幅度为236元。生猪饲养业萎靡不振，将自下而上地传递利空信号，从而抑制豆粕期价的上扬。

　　图为国内猪粮比价走势

　　当前，国内低产母猪剔除 尚未彻底，猪周期的景气度中期难见“光明”，对于豆粕饲用的刚性消费拉动有限，意味着豆粕续涨的单边行情宛如“空中楼阁”。根据农业部公开的数据，3月，全国生猪存栏量与2月持平，较去年同期减少2.2%；能繁母猪数量较2月减少1.6%，较去年同期减少5.1%。虽然大猪大量收购屠宰，引发了饲养户的补栏行为，但主动性受制于饲养利润的亏损，并没有显然提高。未来3—5个月内，猪肉处于季节性消费淡季，规模化饲养的亏损程度或进一步加深。

　　适时进行价差套利操作

　　豆粕、菜粕价差仍将收敛

　　豆粕供需结构改变，其价格也将走软，且可能挈 累菜粕走势，但菜粕受水产养殖需求和政策良好预期的提振，相对强于豆粕市场，豆粕、菜粕价差将连续 收窄。

　　一方面，由春转夏，气候逐步 归升，国内水产养殖补苗动作已基本完成，下游养殖户对饲料的备货需求日益强烈，菜粕摘 购量逐步 增多。5—9月通常是水产养殖旺季，在现阶段菜粕供应青黄不接的时间点上，部分水产饲料企业已开始储备菜粕，刺激了菜粕期价上扬，其现货基础依旧较强。

　　另一方面，市场普遍分析今年菜籽收购价格不会低于5100元/吨，良好的政策预期除了奠定菜粕价格底部外，也为粕价走强提供了动力。2013年中储粮托市收储菜籽时，将菜粕的销售指导价定为2650元/吨，一度引起代收企业哄抬菜粕价格，进而拉升期价的现象。一旦今年菜粕的收储价高于去年，历史极有可能重演，毕竟巨大的菜油库存量将使得政策预期倾向于向菜粕市场倒戈。

　　豆油、豆粕比价低位徘徊

　　虽然当前豆粕市场向下调整的压力增大，但下跌空间受来 油厂相对挺价的制约。油脂板块库存量高企、消费疲软的事实，令油厂不得不连续 摘 取挺粕抛油的销售策略。

　　国内油脂市场整体处于季节性消费淡季，3月豆油表观消费量为90万吨，同比和环比分别减少9.04%和5.48%，终端备货主动性不高，后期消费的归暖幅度也相对慎重。与此同时，原料供应却相当充裕。随着油厂开机率的恢复，大豆压榨量有所归升，使得豆油的供应压力大于豆粕，油粕比价存在连续 走低的可能。

　　此外，未来国储菜油抛售将对豆油市场产生一定冲击。今年政府抛储的决心动摇，且市价拍卖的可能性较大。一旦国储菜油低价进入市场，势必造成供应层面扭曲程度的加深，其价格弱势形状将难以扭转。

　　操作建议

　　整体而言，美豆市场向上动能逐步 衰弱，上涨方向正遭遇破坏，对于国内豆粕市场形成显然的利空压制。饲料企业进一步备货意愿趋弱，下游生猪饲养需求复苏缓慢，养猪网，豆粕高位追涨宛如“火中取栗”，新开多单的收益与风险比已大大缩小。4月时豆粕1409合约量价背离的情景已引发5月开场期价的跳水，近期期价或自高位下跌，运行重心下滑至3500元/吨一线。

　　豆粕、菜粕套利方面，虽然菜粕1409合约也有顶部形成的迹象，但受水产养殖需求和政策预期的影响，成本支撑较强，归落意愿弱于豆粕市场，分析豆粕、菜粕1409合约的价差将连续 收窄，短期目标在650元/吨。

　　豆油、豆粕比值方面，油厂策略的差异性以及豆油需求的弱势，决定了两者1409合约比价仍将低位运行，且不排除有下探1.8的可能。