CBOT大豆从6月底开始暴跌，至今较5月最高点已经归落16%，但DCE豆粕与之相比，仅归落了9%，跌幅大约为美豆的一半，体现出抗跌倾向。这仿佛与前两个月豆粕市场对下半年饲用需求好转，旺季即将来临的看法相一致，但我们要强调的是下半年国内旺季不旺的观点。接下来我们也将如估量 美豆一样 ，按上下半年分开的方式估量 国内豆粕行情。

　　第一 需要确定的是，13/14年度整体豆粕供求格局是偏宽松的。

　　图7：中国豆粕年度供求平稳 表

　　在6900万吨大量大豆进口下，豆粕期末库存分析较去年增加 49.1%至381万吨。但即便在这样的宽松预期下，上半年国内豆粕依旧不弱，体现出“淡季不淡”的表现。这一方面是由于美豆期价的带动，另一方面也有其他因素。

　　图8：上半年中国豆粕现货价格与库存

　　2月时由于世界大豆丰产，市场普遍看空大豆及豆粕，贸易商和饲料厂大多坚持零库存状态，豆粕现货价格低。3月起美豆开始逼仓，油厂只能挺价被动跟涨，贸易商饲料厂开始恢复库存。再往后，贸易商和饲料厂的安全库存连续 增加 ，同时由于养殖利润差，自配料需求开始增加 ，导致了虽然饲料销量下行，但豆粕用量并未减少的局面，豆粕现货连续 上涨。来 了5月时，前期预售的未点价基差合同仍有至少1/3~1/2等待结价，豆粕现货价格依旧坚挺。这也就是上半年“淡季不淡”的内在逻辑。

　　而下半年虽然养殖业开始好转，但我们对此的认晓 是“旺季不旺”。

　　图9：下半年中国豆粕现货价格与库存

　　下半年养殖利润处于恢复期，自配料需求降温，由于事实上自配料中豆粕的用量高于全价料，以猪料为例全价料仅用10%左右豆粕，但自配料能用来 15-20%，因此自配料用量减少将使豆粕需求将有所降温。也是一个使豆粕用量减少的原因：当前广东地区小麦玉米价差已经下行来 -140元/吨，而饲料厂只要小麦玉米价差低于100，就有动力使用小麦替代玉米，而小麦蛋白含量约为12%，玉米约为7%，大量使用小麦替代玉米将使得豆粕用量被部分抵消。此外，500万吨的高粱进口以及DDGS的使用也对豆粕用量有所替代。

　　因此，在美豆新季供应与库存激增，外盘压力大的情景下，国内豆粕下半年熊市的格局也已经确立，养殖旺季无法带来豆粕旺季。

　　后期豆粕要有上行行情，就应当寄渴望 于9-10月来 港减少、成本提高、或是装运进口延迟、新一轮摘 购周期等引发的反弹，但整体上依旧应以偏空为主导，对比07-14年均价，现货3300的价格应为强支撑。

　　图10：国内油厂周度库存

　　具体估量 当前豆粕现货，我们看来 豆粕现货压力主要集中在上游油厂处：油厂大豆库存达至2013年来最高，生猪行情，开机率降来 50%；豆粕库存也达至2012年以来次高，特别月末反弹也刺激了需求方备货。当前未执行合同也不小，仅略低于11年的最高值，特别是广东、华东地区偏高，整体上还是弱市格局。若美豆没有天气方面的意外利多，豆粕现货至少要来 9月下旬之后才能有显然反弹。

　　三、投资策略

　　1、豆粕1-5差的扩大。因素有以下几点，1)美豆价格若不足够低，巴西就不会停止种植大豆，致使3月豆价格将更低；2)当前榨利1月比5月多亏损100元/吨以上，5月豆粕有归落空间；3)由于9、10月进口大豆来 港分别减少至450、430万吨，较7、8月分别的690、610万吨下行较多，将使10-11月豆粕略为偏紧，使1月相对偏紧。分析1-5差在未来两个月将有100以上的涨幅。

　　图11：DCE1月-5月豆粕价差

　　2、若要进行单边操作，应以空为主，其中更建议做空1505豆粕，下看至2900~3000。1501也有短期下看3100的动力。