乳业2020:原奶价格将下滑，晓 名品牌企业布局最佳

　　类别：行业研究机构：高盛高华证券有限责任公司

　　我们的供需模型掩饰牛奶供应短缺局面有望缓解

　　我们专有的中国乳制品供需模型显示，未来9年，中国原奶产量将每年增长10.2%，超过6.8%的需求增速。推动原因是随着小牧场的不断退出，奶牛存栏数将复苏且单产将得来 改善。因此当前的供应短缺应会有所缓解，但我们认为由于供应增长受来 生理规律限制且小母牛进口数量有限，2018年以前原奶供应缺口仍将保持 在1,000万吨以上的较高水平。

　　原奶价格走软令利润向下游转移

　　我们全球日常消费品团队分析，在2015年4月份欧盟取消配额限制后，全球牛奶产量将以高于方向水平的速度增长(2013-18年年均复合增速为2.6%，而消费年均复合增速为2.0%)，由此，我们分析国内原奶价格将归落至人民币3.90-4.00元/公斤，即小牧场的边际生产成本水平(较1月份4.26元/公斤的峰值低6%-8%，但较2013年均值3.53元/公斤高13%)。在这一背景下，我们认为晓 名品牌企业的布局要好于上游企业，并认为酸奶子品类的增长潜力最大。

　　H股：首次覆盖合生元并加入强力买入名单；重申对辉山乳业(移出强力买入名单)和中国旺旺的买入评级

　　我们首次覆盖合生元并将该股加入强力买入名单(上行空间31%)，鉴于公司在高端婴儿配方奶粉中的市场份额领先，且会员计划令客户基础坚实，我们认为合生元将成为婴儿配方奶粉领域的整合者。我们首次覆盖现代牧业并评为中性(下降空间8%)，因素在于原奶价格前景不佳。目前我们对所有乳业牧场摘 用贴现现金流法估值(辉山乳业的估值法从市盈率法转为贴现现金流，因此移出强力买入名单)，因素是贴现现金流方法能更好地反映各公司的现金状况。中国旺旺评为买入，蒙牛乳业的评级为中性。

　　A股：恢复覆盖并给予买入评级；首次覆盖、、加工、饲料和种植业。畜禽养殖一月份跌幅相对显然，但随着畜禽价格的相继见底，养殖股后期有较为显然的上涨幅度。饲料个股归落较为显然。种植业中粮食种植和其他种植业归落幅度较为显然，形成挈 累，种子个股相对抗跌。

　　种业整体在 2015年前还难以步入复苏阶段，下半年整体竞争环境依旧较为恶劣，非龙头企业业绩难有显然改观。二三季度是种业销售淡季，龙头的主力品种在四季度有望保持 旺销，全年业绩实现不断增长。

　　生猪存栏量依旧处于下降方向当中。5月23日自繁自养生猪头均纯利首次实现正值。但5月生猪存栏量依旧可能下滑，但下滑幅度将有所收窄。随着头均纯利6月份进一步增长，生猪存栏有望5月见底。虽然目前生猪价格已经步入上升方向，但由于前6个月大部分时间都处于亏损当中，上半年生猪养殖企业依旧难以摆脱亏损阴霾的笼罩。但目前头均养殖已经实现纯利，预期后续纯利幅度将有所增加 ，三四季度不断改善，四季度有望实现同比增长。肉鸡方面，我们认为后期鸡价相对较为乐观，已经步入上升方向当中，预期下半年将相伴 猪肉价格有进一步提升空间

　　预期饲料行业上半年业绩仍将承压。下半年随着猪肉价格归升，生猪存栏量有望上升，但我们认为受制于上游能繁母猪存栏下滑的制约，归升幅度相对有限。水产饲料业绩在二三季度有望涌现整体恢复性增长。目前淡水鱼价格普遍同比有所上涨，有利于鱼料销售的提速，虾料虽然受5月华南地区雨水影响，但目前看来影响有限。水产料已然开始提价，相应上市公司纯利能力逐步提升。

　　水产下半年业绩依旧难以乐观，海参、鲍鱼价格承压方向短期难以改变，依靠捕捞面积提升、自产苗种占比增加 以及加工海参放量将有望实现正增长。

　　我们认为下半年生猪价格和肉鸡价格有望进一步走强，企业纯利能力有所改善，带动农业板块整体业绩好转。建议关注和：以冷鲜肉销售为主的全产业链肉制品企业

　　类别：行业研究机构：、供应生猪。生猪摘 购以外购为主，2013年自养、外购、牧原股份供应比例分别为9%、80%和11%。公司自养比例连续提升，从2011年的6.80%提升来 2013年的8.82%。2、公司通过自提货现销、加盟商、商场超市、食品加工企业、批发商等五种渠道进行销售。2013年，公司加盟店收入为8.09亿，占总收入的25.62%。

　　全年产能利用率不均衡，产销率保持 高位

　　1、全年产能利用率不均衡，冷鲜肉+冷冻肉产能利率用为61.67%，熟食制品产能利用率为52.44%。2、公司主力产品产销率保持 高位，冷鲜肉、冷冻肉及熟食制品的产销率分别为99.06%、85.54%和94.65%。

　　发行概况及募集资金用途