目前订货的9月份以后装船的大豆理论来 港成本在5300-5500元/吨之间，按照一级豆油价格推算出沿海四级豆油价格在9750-9800元/吨之间，可以推算出未来一个月后沿海地区豆粕理论成本在4600-4860元/吨之间，显然高于目前沿海地区豆粕主流成交区间4450-4650元/吨。由此可见后期豆粕现货价格仍有上涨空间。

　　3、下游传导不畅，存栏仍处高位

　　在大豆-豆粕-饲料-生猪这条产业链中，上游传导较为流畅，通常都能够将成本上升的压力向下转嫁，但最末端的生猪环节对于成本上升多为被动接受，其本身的市场结构决定了这种传导不是直接和迅速的。发改委数据显示，截至8月29日，主要批发市场玉米价格为2.52元/公斤，与前一周基本持平，全国大中城市生猪出场价格为14.83元/公斤，比前一周上涨0.18%。与上年同期相比，当前生猪价格同比归落25.7%。猪粮比价为5.88:1，比前一周上涨0.75%。从我们费解来 的情景来看，目前规模养殖自繁自养的养殖企业处于微利保本情景，散养农户有不同程度的亏损，蛋鸡养殖利润较好。随着生猪价格归升，8月份以来国内猪粮比价持续4周上涨，生猪存栏也处于高位，国家农业部公开的数据显示，2012年7月全国生猪存栏量为4.62亿头，能繁母猪存栏量为4,939万头，同比分别增加 2.5%和4.1%。虽然目前来看豆粕需球增长速率不及去年同期，但未来两个月仍旧 是消费高峰，目前的价格抑制程度还不足以真正打压豆粕价格。

　　图5：生猪价格及猪粮比价走势图  

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　4、豆油调整后仍可择机介入

　　相对于需求的变化，我们认为成本支撑对于豆油的提供更为显然。我国豆油价格接近前期阶段顶部，沿海不少地区价格已经超过10000元/吨的整数关口，进一步上涨需要购销量上升的配合。从近期的购销情景看，下游厂商仍较慎重。下游厂商囤货意愿依旧不足，价格的上涨缺乏购销活跃的支持。不过整体看，植物油市场看涨预期升温，只是预期建立的基础还不坚固，外部环境的风吹草动可能会使中间厂商抛售存货。从油厂的情景来看，跟涨不跟跌的情景较显然。外盘涌现上涨国内油厂则主动跟涨，涨幅甚至较外盘大，而即使外盘涌现大幅下跌，国内油厂则小幅归落或者是不跌维稳。造成油厂这种现象的因素主要在于其自身销售压力有限，而手中的未执行合同量也较大，支撑价格高位运行。另外来自成本方面以及大豆供应减少的支撑也较强劲。虽然近期“油弱粕强”的结构面临反复，但这包含了油脂行情强势启动的市场预期，令油脂补涨逐步兑现。

　　不容忽视的是当前市场终端需求仍旧 疲弱，市场由淡季向旺季转变需要时间，并且现货价格不断高位运行，给市场需方入市主动性造成打压，也给价格走势带来一定压力。中长期随着需求旺季的来临，成交量增加 或将给现货价格带来提振，连盘豆油在调整过后仍有上行潜能。

　　5、结论及操作建议

　　综上所述，目前市场属于大豆的断档期，美豆还未上市，而南美大豆库存几乎销售完毕，至少在明年2月前大豆供应处于紧俏时期。虽然CFTC持仓报告显示，投机基金已在减持大豆、玉米多单，但基金净多依旧处于较高水平，完全退出的时机还不成熟。进入11月份之后美国大豆开始真正上市，届时各国将集中摘 购美国大豆，而8-10月份我国进口大豆量偏低，导致后期豆粕供应紧张，促使油厂在11月至来年2月期间加大摘 购力度。此外，USDA在9月报告中的调整也不排除连续 开释供给利多的可能。操作上我们对豆类整体保持 偏多思路，多单可连续 持有，空仓者逢归调可适量介入，豆粕1301第一目标位上看4600。

　　图6：投机基金在美盘市场大豆净多单变化 

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　中信建投期货 田紫陌

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