当养猪行业规模化率达到70%且未来猪周期趋于平滑之后，牧原、温氏、新希望的投资价值也将随之出现分化。
文丨胡昊
没吃过猪肉，也见过猪跑，想必大家对养猪这件事情多少都会有所认识。
事实上，养猪确实不难，养猪门槛也很低，但在此基础上，低成本的养猪难度就会有所增加，大规模的、低成本的养猪难度会很高，而高扩张的、大规模的、低成本的养猪难度会达到一种难以理解的程度。
所以，在规模以上企业的认定标准里，建筑企业的年营收至少要在3亿元以上，工业企业和商业批发商的年营收至少要2000万元，商业零售商则是在500万元以上，餐饮企业最少也要200万元的营收规模。
对比而言，养猪行业规模化标准的分界线则只有区区500头，按照15元/公斤~20元/公斤的猪肉售价和120公斤/头的重量计算，这一行业规模化的营收标准大概就介于90万元~120万元。
这一规模化标准之低所反映的现实情况是，在我国如今的工业化和商业化的水平下，看似门槛很低的养猪行业其实隐含着很高的经营门槛，行业参与者的普遍规模是在年销售500头猪以内；而根据中国畜牧兽医年鉴统计，2019年国内出栏生猪5万头以上的养殖户仅为373家，占总体养猪户数量的0.0016%。
这种隐藏的高门槛所展现的另一个结果是，“万能且无边界”的资本（包括煤矿/外资/地产/金融/互联网等不同时期/不同领域的资本）也很难攻入“猪粮”领域，而在很长一段时间里，这一门槛也约束了业内大型养猪企业的扩张步伐。
就在这种行业背景下，10年前可能还不及行业第二梯队且彼时刚刚完成A股上市不久的牧原股份，却仅用不到10年时间就成为了全球最大的养猪企业，这一事物发展的背后成因就是这篇文章将要聚焦和讨论的核心内容之一。
这其中既有“时代的牧原”的宏观充分条件，也有“牧原的时代”的主观能动性因素，从中我们能够较为直接地抽离出牧原的发展逻辑及其方法的有效性，当然，这种模式也隐含着一定的发展代价。
这家创造业内奇迹的企业如今（即2025年5月底）又向港股递交了招股书，再次向资本市场融资的牧原必然也要向市场展现其未来具备再次增长的空间和潜力，这篇文章也将通过上述关于牧原发展的比较优势来分析和判断其未来的增长前景。
具体而言，文章将通过对猪周期难调控的原因分析、养猪行业的结构性变化、其核心技术环节及商业模式的差异化分析、龙头公司扩张后的财务结果等内容来呈现这个行业当下的发展状况和进程。
文章也将对比展现温氏股份和新希望（即新希望六和）在养猪业务上的路径选择和目前的运营状态，以此分析他们未来可能的发展前景。
从结果来看，
-上一轮采取较为保守的举债扩张的温氏，未来很可能仍然具备持续增长的空间和能力；
-新希望因为以往过于激进的举债方式和较为有限的商业禀赋等原因，其目前正处于流动性紧张的运营状态中；
-而牧原则由于生猪业务的比较优势，其举债扩张后流动性紧张的问题还是要优于新希望，但其屠宰肉食业务也很难再复制上一时期的“牧原速度”，一旦失去了这一增速，也就可能会影响到其目前二次上市的市场对价。
猪周期：为什么会出现难调控问题？
要了解养猪这一事物，猪周期是不得不聊的前置概念。
简单来看，养猪活动的供给和需求的阶段性失衡是产生猪肉价格波动的直接原因，其背后的成因包括粮食/饲料价格的周期性波动和猪瘟病毒这类随机性事件的发生，猪肉价格波动又会马上影响到养猪企业或养猪户的当期盈利情况，从而迫使他们做出“追涨杀跌”的生产决策，从而强化供给和价格的周期性波动。
之所以“追涨杀跌”的行为会是猪企或养殖户的不得不选择，因为养猪是一项非常占用资金的生产活动，且行业的供需关系传导至市场价格变化的周期过长（短则10个月，长则22个月），导致经营者要做到逆周期生产就需要雄厚的资金实力和不惧破产的胆识，结果就是基本没有人敢赌这一选项。
因此，猪周期也就成了行业里默认的一个“自然规律”。
除了生产者对猪周期的无奈之外，宏观上的一些因素也对猪周期的自然发展提供了空间，原因包括：
-我国的猪周期大致始于1980年代的市场化改革，猪肉市场从统销统购到市场化运作，令养猪户开始根据价格信息自主决策生产活动，但基于国家高速发展和“猪粮安天下”的底线考量，客观上也需要保持一定量的供过于求的生产冗余状态；
-随着这一时期我国人口基数的不断增长和城镇化的快速推进，市场对猪肉的需求处于一个持续增长的态势中，要在一个增量市场中寻找供需关系的持续平衡，需要借用市场化价格机制的“有效发现”功能，这也是效用最高的发展匹配方式；
-一定的供给冗余加上价格机制直接的信息反馈，一旦遇到类似于猪瘟的随机事件，价格起伏和供需波动就会开始循环发生，而我国养猪行业由于规模化水平低，参与者主要为农夫且行业门槛也低，意味着行业极容易受猪瘟病毒、供需价格的周期性影响；
-而行业的周期性变动又会遏制大型养猪企业的规模化扩张进程，背后还是受养猪的重资产属性、猪本身作为生物资产的脆弱性、以及供需-价格传导的滞后性等行业特性影响，这将导致猪企在扩张进程中会面临更多不确定性因素，从而产生投资风险。
一旦大型养猪企业难以实现规模扩张，那么猪周期也就难以被抑制。
以上几点是一种因果循环的关系，反映出我国养猪行业参与者的最大对手并不是同业，而是猪周期以及养猪行业本身的运行特性，这也是外部资本长期以来很难进入这一行业的根本原因。
供给侧改革：猪周期将不再是企业扩张的拦路虎
从行业发展的角度，猪周期的存在势必会抑制我国养猪业的要素配置效率和生产力水平的提升，不仅导致行业规模化标准和规模化水平的双低情况，也导致我国养猪企业的PSY（即每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）和MSY（即平均每头母猪每年提供的育肥猪的数量）均远低于欧美养猪企业。
例如，2021年我国猪企的PSY和MSY为18头和15头，美国猪企则为27头和25头，丹麦猪企更是达到34头和33头。
所以，要想推动行业高效且高质量发展，宏观上必须尽量弱化猪周期的波动率和其带来的负面影响。
事实上，按照我国历年的生猪出栏量来看，2014年我国生猪供给量就达到了7.5亿头的峰值水平，表明在这一时期里我国猪肉供给量已经处于明显过剩状态，这一供需关系必然会进一步放大猪周期对行业以及市场的负面影响效果。
同时，2014年前后的这一时期里，虽然我国的人口数量仍处于净增长状态，但也已经处于人口增长的尾段，2021年我国人口数量已达到14.126亿人的峰值；而2024年我国城镇化率为67%，虽然未来仍有提升空间，但相较以往的增长周期会被拉长。
可见，我国的人口已经进入到存量（甚至是缩量）阶段，城镇化率的增长周期会被拉长，有数据显示，城镇化率每提升1个百分点约拉动猪肉年消费增长0.6%，结合来看，我国猪肉消费市场也已经进入到缓增长（甚至是不增长）阶段。
从这两个宏观视角再来看猪周期的供需关系，供给端早在2014年就达到了峰值或过剩状态，需求端在2021年之后也达到了一个相对静态的存量市场状态。
理论上，这一时期我们就可以逐渐弱化通过完全价格信息引导的方式来发现/匹配猪肉市场的供需关系，转而逐步引入“以销定产”的供给侧调控方式来管理养猪参与者的产能（即能繁母猪存栏量）和供给（即生猪出栏量）情况。
由于绝大多数的养猪参与者是农户，所以宏观上要实现针对整个供给侧的有效管控，必须通过由少数大型养猪企业所构成的集合组织来替换成新的价格指引工具，通过调整这一集合中各企业的产能和供给量来弱化猪周期的影响效果。
配合着这一新工具，宏观上也会出台一些组合措施，例如行业准入标准、卫生及检疫标准、以及环保标准等，通过这一系列措施逐步提高养猪行业的进入门槛，从而实现一定程度的供给端出清。
实际上，这种供需关系的转变和调控的理念也就是供给侧改革的内涵。
另外，针对养猪行业本身的一些特性，例如重资产和重资金的经营活动属性、生物资产的价值脆弱性，近十年来我国也出台一系列政策预案，同时也在打造和逐步推广金融对冲工具，意在为企业提供产能锚点和储备调节信息，从而尽量降低行业“追涨杀跌”的无奈之举。
大概率，未来猪周期对我国养猪行业的影响效果将类似于欧美市场一样趋于平滑（但还是会受猪瘟这类随机事件的影响），未来猪周期也将不再是行业企业规模化投资和扩张的拦路虎。
调结构：大型企业纷纷举债扩规模
有了上述关于猪周期和宏观大背景的了解，我们就可以把视角聚焦到这一行业大型企业的发展和变化上，从中抽离出他们快速增长的大致方式，展现行业出现行业结构性变化的部分成因。
根据牧原港股招股书中显示，2024年按生猪出栏量计算，排名全球前五位的养猪企业分别为牧原股份（7160万头）、温氏股份（3020万头）、双胞胎集团（1780万头）、新希望（1650万头）、以及万州国际（1460万头），其中，前4家养猪企业的业务基本都在国内。
以我国生猪出栏量达到峰值的2014年为起始节点，这一年牧原和温氏的生猪出栏量分别为186万头和1218万头，而当时的新希望和双胞胎集团还未正式规模化进入养猪行业（两者都以饲料业务为主）。
不过，新希望和双胞胎集团几乎在同一时期（即2016年和2017年）宣布正式进入养猪行业，2016年新希望的生猪出栏量为117万头，2017年双胞胎集团的生猪出栏量为20余万头。
数据对比可见，这些养猪企业在过去10年左右的时间里，均实现了显著的规模化扩张结果，行业出现这种结构性巨变的结果背后，还是来自于上述供给侧改革的本根性需要，宏观上我们需要一批龙头公司的出现，通过他们归集、整合和调整行业“小、散、盲目”的特性，从而来更有效地应对猪周期的变化。
从另一个角度来看，这一时期对于大型企业而言是一段行业调结构的红利期，行业的准入门槛不断提升，各地方的大型企业也会得到相应的资金支持。
以牧原为例，这家龙头公司在2019年之前长期保持着很低的非流动负债规模，但在此之后，其很快通过长期借款、应付债券的长期债务方式来扩充其资产和业务规模，其中的资金来源可能包括质押/抵押/担保/信用借款、票据、可转债等。
类似的，温氏和新希望也呈现出类似的科目变化，而双胞胎集团是非上市公司，难以直接获得其财务数据变化，但通过其联合国资财团重组正邦科技（从事饲料和养猪业务）的行为来看，可能存在类似的财务逻辑。
上述情况表明借着这一时间窗口，大型养猪企业都在举债扩规模，从而实现行业集约度提升，并能够成为平滑猪周期的宏观调节阀。
就结果而言，2014年我国生猪养殖行业规模化率仅为41.8%，而2024年这个数字已经达到70.1%。另有数据显示，2016年我国生猪养殖前20位企业合计出栏量还只有4133万头，占当年全国生猪出栏量的6%；2024年前20位企业合计出栏量达到2.158亿头，占当年全国生猪出栏量的30.7%。
显然，这一阀门的调节作用已经得到了显著提升。
进一步，我们可以就上述公司的对比分析来展现各自的商业模式和这些年的扩张结果，从而帮助我们更好地了解行业龙头猪企未来可能的发展走向及商业质地。
牧原的时代：只有掌握育种体系话语权才能构建更优的商业模式
养猪主要可以分育种和养殖（或育肥）两大环节，大型养猪企业基本都会涉及这两个环节，但是介入的深度和方式会有明显差异，从中就会分化出不同的竞争能力和商业模式。
例如，牧原属于是深度涉足育种和育肥环节，即自繁自养模式；温氏、新希望、双胞胎集团属于是轻度涉足育种环节，再通过与农户合作代养的方式把控育肥环节，即公司+农户模式；当然，也有养猪企业只选择轻度介入育种或育肥单的个环节，但规模容易受限。
之所以把育种环节分为深度和轻度两类，区别是猪企在育种环节的对外依赖程度上的不同，深度代表对外依赖度很低，轻度则代表对外依赖度很高。
这是因为我国超90%的生猪/商品猪都属于外三元猪（或称三元商品猪），本土猪只有不到10%的市场占比，背后的原因是外三元猪具备生长和生产周期短、瘦肉率高等经济效益因素。
外三元猪本质上是英国的大白猪（即大约克猪）、丹麦的长白猪、以及美国的杜洛克猪经过4代次自繁和杂交后的产物，兼具三种猪的优质基因（即利于工业化规模生产的基因），但也会存在繁殖后优质基因快速退化的弊端，所以从工业生产的角度，外三元母猪并不能作为能繁母猪。
这就意味着猪企在育种环节里，需要周期性引进纯种的大白猪、长白猪、和杜洛克猪进行自繁和扩繁，从引进3种纯种猪到出栏三元商品猪至少需要构建4个代次的繁衍金字塔结构和34个月的代次繁衍周期，而构建这一金字塔体系和对应的产能规模，又需要猪企大量的固定资投入。
可见，育种（即自繁和扩繁）本身就属于是一个重资产、长周期、耗资金的商业环节，如果猪企还要自行经营育肥环节，那么其还要投资建造规模更加庞大的固定资产，那么这三个属性会更加明显，所以，绝大部分猪企都会将第4代次的仔猪（即三元商品仔猪）交给农户代养。
所谓的轻度涉足育种，指的是猪企通过直接购买3种纯种猪来自繁、扩繁到第4代次仔猪的育种过程；而重度涉足育种，就是猪企不依赖于外购纯种猪，通过自身的育种方式和体系来实现自我持续自繁和扩繁仔猪的过程。
相比于轻度育种猪企，深度育种猪企能够大幅减少向外采购纯种猪的成本，从而能够避开猪周期对上游采购纯种猪的价格影响，这也是牧原养猪业务毛利率明显高于温氏、新希望的重要原因，因为牧原早在其A股上市前就在三元育种体系之外搭建了二元轮回的育种体系，不仅将纯种猪缩减到了大白猪和长白猪两种，并且也因为二元轮回猪能够接受低蛋白饲料，所以其饲料成本也得了优化。
有了在育种环节的成本和自循环优势后，牧原其实就具备进入育肥环节的比较优势：
-一是育种环节的自循环能够使牧原根据猪周期的情况对产能（即能繁母猪）进行快速调节，行业三元体系一般需要34个月的扩产周期，而牧原的二元体系能够压缩至24个月，产能响应效率具备明显优势；
-二是饲料成本的优势能够延续至育肥环节，牧原目前（2025年4月30日数据）的育肥完全成本为12.65元/公斤，远低于行业均值的17元/公斤，这能直接提升牧原在育肥环节的毛利率；
-三是通过公司自建厂房的方式，不仅利于工业化、规模化养殖的单位成本优化，也能够提升防疫能力的优势，使公司能够更有效地抵御猪瘟的侵袭，从而有机会在猪肉价格高涨时期销售自家生猪。
但，自繁自育最大的劣势就是重资产投入和资金压力。
相对而言，虽然温氏、新希望、双胞胎集团等企业的公司+农户模式更容易受猪周期的影响，在产能调整的灵活性、养殖成本、防疫能力上也处于相对劣势，但其轻资产的模式更利于规模扩张（固定资产投入相对自繁自养模式仅为约1/3）。
所以，哪怕是2016年和2017年才正式进入养猪行业的新希望和双胞胎集团，也能够快速发展成为全球生猪出栏量的Top 4和Top 3。
尽管商业模式各有利弊，但如果反映到公司的毛利率上，差距还是很明显。当然，温氏还有一部分业务是禽类养殖，而新希望则有相当大比例的饲料业务（该业务毛利较低），但就养猪业务而言，他们离牧原的差距还是比较明显。
这也是拉开他们之间市值差距的原因之一，目前牧原的市值约在2300亿元、温氏约为1100亿元、新希望则为400亿元。
还是从前文平滑猪周期调节阀的角度出发，再结合上述关于商业模式的分析可见，牧原自繁自养模式更利于自主有效应对猪周期的波动，这或许是牧原在过去10年里一跃成为全球最大养猪企业的内在条件。
扩张结果：温氏慢但稳、牧原快但紧、新希望压力大
显然，在过去10年里，头部猪企扩张的主要方式之一是通过举债来扩建育种环节和育肥环节的固定资产，且成效明显：牧原的出栏量实现了超37.5倍的增长、新希望为13.1倍、温氏只增长了1.5倍，增量都在千万头以上。
随着他们的规模扩张，我们能够通过净利率的变现情况来观察历年来的盈利状况，对比来看，牧原的盈利情况要显著高于温氏和新希望，但从2021年开始已经趋近于温氏的表现，而新希望的净利率则长期维持在个位数水平。
根据前文内容，在2019年之后牧原、温氏、和新希望三家龙头猪企在长期借款和应付债券上都有相似的变化情况，表明他们主要是在这一时间开始通过举债来实现出栏量的增长。
但，这种扩张结果所呈现的另一面是，各家公司举债程度及持续性出现了明显不同，以下将从他们近5年的债权融资占总资产比重、短期借款占债权融资比重、以及流动比率的变化情况来具体展现。
首先，从债权融资占总资产比重来看（债券融资主要包括：短期借款、长期借款、应付债券、及包含在应付款项中的借款/售后回租款等），这个数字能够大体反映出公司的整体举债程度。
数据显示，在过去5年里，牧原和新希望的举债程度呈现逐步走高的趋势，2024年两者处于40%和45%的上下区间；而温氏则呈现先高后低的走向结果，2024年回落至20%的水平，并且已经低于2020年约25%的整体举债程度，结合他们规模增长的表现情况看：
过去10年里温氏的出栏量规模虽然只增长1.5倍，但通过业务的稳定经营和增长，使其后期能够不断稀释或偿还之前的债务规模，体现出温氏之前并没有过度举债扩规模；
而过去10年新希望的养猪规模增长了13倍，但这一业务的规模增长并没能有效改变新希望的整体经营水平（或目前还没有展现这一项目的投资回报率），这导致其最近5年里举债程度不断走高，反映出其之前很可能存在过度举债的行为；
牧原则在10年里增长了超37倍，其举债扩张的绝对规模要远高于新希望，但由于其在生猪业务上的比较优势和对比行业更高的盈利能力，其举债程度低于新希望，不过，其债务占比也呈现走高趋势且维持在高位，表明其短期内可能还不具备有效化债的条件。
其次，从短期借款占比债权融资比重看公司对短期借款的依赖程度。
牧原的短期借款总体呈走高趋势、且2023和2024连续两年超总体债务规模的60%，体现出对短期借款越来越高的依赖程度。
而随着近几年牧原短期借款的规模提升，其筹资活动现金流中偿还借款（包括短期和长期借款）的金额已经明显高于取得借款金额，2024年其筹资活动取得借款681亿元，但对应的偿还借款则达到736亿元，借款活动已经对其现金流构成了净流出影响。
新希望的短期借款占比债权融资规模基本维持在20%~30%区间，对短期借款的依赖度较低。背后反映的还是业务和模式的制约因素，一来其占比最大的饲料业务本身属于是低毛利业务，且也受上游玉米、小麦、豆粕等大宗商品价格的波动影响；二来养猪业务又依赖于外三元猪体系，也受猪周期和饲料价格影响。
所以，新希望的举债扩张更需要长期资金的支持，但代价就是需要长周期的业务发展来逐步消化债务或稀释债务的占比，按照其近年来的业绩情况（2024年其净利率为0.2%，且前3年均业绩亏损），其未来的流动性压力只会越来越大。
温氏则保持着很低的短期借款比例，目前基本维持在10%左右，这也符合其偏保守的扩张逻辑。
也可能是作为老牌养猪龙头对抵御猪周期的历史经验和敬畏之心，尽管其在过去10年里也选择了规模化的扩张，但考虑到自身在育种环节还不能脱离外三元体系，且公司+农户的商业模式也容易受到猪周期和饲料价格的影响，因此选择了一种较慢的、偏保守的扩张模式。
最后，对比流动比率（流动资产/流动负债），过去5年里温氏的流动比率基本处在1.2~1.8之间，而牧原和新希望则处于0.6~1之间，温氏长期较高的流动比率除了表明其长期稳定的流动性状况之外，也再次间接说明在这一轮扩张里，其选择了一种增长较慢、涨幅较小、但发展稳健、资金流转宽裕的路径。
相对的，牧原和新希望则长年处于流动性吃紧的状态中。
其中，新希望的流动比率在2024年已下降至0.47——在手的流动资产已无法偿还其当期的流动负债，公司需要大幅补充流动性，或加速存货周转、或对外融资、亦或变现长期资产。事实上，新希望正通过长期借款、短期借款和压账期的方式来维持其现金流的规模，但近3年其现金流均为净流出状态。
价值发现：温氏仍具备持续规模化渗透的增长空间和能力
有了上述关于商业模式和扩张结果的探讨和了解，站在当下这一时点，我们就需要开始聚焦养猪行业和上述龙头猪企未来的发展空间和前景进程。
2021年农业农村部出台《生猪产能调控实施方案》，提出以正常年份全国猪肉产量在5500万吨的生产数据为参照基数，并且设定了能繁母猪存栏量正常保有量稳定在4100万头的目标参考数字。
2024年一号文件之后，农村农业部适时调整了新的产能调控方案，将4100万头能繁母猪保有量下调至3900万头，并且也将正常波动的下限由95%下调至92%，表明中国的猪肉市场随着人口数量变化和未来城镇化率的趋缓增长，猪肉需求量已经进入到一个相对存量的阶段。
在这种背景下，养猪行业规模化率的继续渗透就成了推动猪企进一步增长的主要来源。
数据显示，2024年我国养猪行业规模化率为70.1%，行业小散养殖户的规模数量大概为1700万。理论上，相较于欧美超80%的规模化率还有10%的增长空间，对应到我国生猪市场就是大概7000万头的规模化渗透增量。
不过，考虑到养猪也是农民赖以生存的基础产业和促进农民增收的重要手段，或许在未来的中长期维度里，我们也不会真正达到欧美市场的水平，但在这期间，3000万头左右的规模化渗透增量是符合增量预期的。
理论上这部分增量会被大型养猪企业分得，但就上述3家龙头猪企的实际运营状况来看，温氏具备进一步扩增量的财务能力，而牧原和新希望由于流动性较为紧张的原因，他们已经不太具备继续扩张的财务支撑。
并且，牧原又是自繁自养的重资产模式，其继续扩张必然会进一步出清农户参与者、对于抵御猪周期调节阀的效用也已趋于边际，而以温氏为代表的公司+农户模式更利于逐步收拢和归集农户参与者。
所以，从市场规模化渗透增量的角度看，温氏很可能依然具备持续增长的空间和能力，并且随着未来猪周期的逐渐平滑，温氏的盈利稳定性也能够得到一定的提升。
“牧原速度”难再现：养猪龙头不具备猪肉定价权
那么，作为目前行业最大体量的牧原，其未来的增长叙事可能就需要跳脱出养猪行业。
屠宰肉食业务就是牧原给予厚望的第二增长曲线，牧原希望通过向产业链下游的延伸来提高其单位商品猪的毛利，从而获得规模及利润上的继续增长。
由于牧原拥有生猪产量的绝对优势，其屠宰肉食业务的发展速度很快，从这一业务开始的2019年到2024年，按照屠宰头数计算，其该业务已经成为这一领域国内最大和全球第五大的企业，但这样的规模现阶段还没能为其带来正向的商业效益，这一业务仍然处于亏损中。
为此，牧原今年表示将暂停屠宰肉食业务的产能扩张，目前该业务的设计产能为年2900万头。
事实上，屠宰肉食业务可以直接拆分为屠宰业务和肉类商品业务，根据国内屠宰肉食行业的龙头公司双汇发展的业务情况，其屠宰业务的毛利率长期介于5%~10%区间，但其肉类商品业务的毛利率能够达到30%甚至更高，所以，牧原进入屠宰肉食业务的核心追求是肉类商品业务的高毛利属性。
根据牧原该业务近三年的经营情况，2022年至2024年其屠宰肉食业务的销量分别为75.7万吨、140.5万吨、及141.6万吨，对应的营收分别为147.2亿元、218.6亿元、及242.7亿元，该业务的平均商品售价则为19.4元/公斤、15.6元/公斤、及17.1元/公斤。
结合这几年牧原商品猪的平均售价17.5元/公斤、14.3元/公斤、及16.7元/公斤，对比可以计算出屠宰肉食业务对商品猪业务的销售溢价分别为10.9%、9.1%、及2.4%，这些数据表明：
一方面，相较于牧原生猪销售业务而言，屠宰肉食业务规模的扩大并未给企业带来更多的销售溢价，2024年的溢价已经下降至2.4%的水平，意味着牧原的屠宰猪肉商品正处在降价稳规模的状态中；
另一方面，上述数据解释了为什么近年来牧原整体毛利率较温氏等企业失去了过往优势的原因——屠宰肉食业务并未明显提升单位商品猪售价（2024年牧原屠宰肉食业务的毛利率仅为1%）。
这背后的核心问题是牧原在中短期内很难改变屠宰肉食行业的渠道结构，只能通过让利的方式让自身的猪肉商品挤入下游渠道，之后再逐步通过涨价将这一业务的毛利率提升至类似于双汇的30%毛利率水平，但这是一个非常长期的发展过程。
究其原因，牧原对猪肉的终端售价没有定价权，具体而言：
-猪类似于大宗商品，猪和猪肉也是极易减值或容易发生价值清零的商品，其价格传导是直接且顺畅的，不存在投机空间，随行就市的属性明显；
-居民日常购买猪肉或外出就餐所消耗的猪肉都是极其分散的存在，这导致猪肉的终端市场不存在单一大渠道商，只能是一个庞大且密集的销售网络，猪肉的定价权被掌握在每一个终端网点手中；
牧原的商品可以通过让利的方式短时间内打通下游渠道网络，但其商品的终端售价也在下游渠道商手中，其因为牧原提供较便宜的产品选择降价销售的概率较低，所以只要牧原在业务压力下开始对商品涨价，渠道商就有可能终止与牧原的合作；
-新晋者牧原要站稳这一市场且还要获得行业平均毛利水平，只能通过长期让利且逐步缓慢提价的方式来达到这一目标；
-所以，牧原又需要在生猪业务和屠宰肉食业务做平衡调节，以达到最优的发展绩效，这既要考虑公司整体的商业效益和市值管理，又要兼顾屠宰肉食业务远期的发展目标，这考验的是牧原长期的战略规划和稳步的推进能力。
可见，中短期内，牧原其实很难继续取得有效的增长和财务结构的改善，或许，这也是其谋求港股IPO的原因之一，客观上，其也需要低成本的资金来补充其流动性，同时给予屠宰肉食业务更多支持。
以上，就是我们近期对养猪行业和龙头猪企的观察、思考、分析、及预判的全部内容。
文丨胡昊
没吃过猪肉，也见过猪跑，想必大家对养猪这件事情多少都会有所认识。
事实上，养猪确实不难，养猪门槛也很低，但在此基础上，低成本的养猪难度就会有所增加，大规模的、低成本的养猪难度会很高，而高扩张的、大规模的、低成本的养猪难度会达到一种难以理解的程度。
所以，在规模以上企业的认定标准里，建筑企业的年营收至少要在3亿元以上，工业企业和商业批发商的年营收至少要2000万元，商业零售商则是在500万元以上，餐饮企业最少也要200万元的营收规模。
对比而言，养猪行业规模化标准的分界线则只有区区500头，按照15元/公斤~20元/公斤的猪肉售价和120公斤/头的重量计算，这一行业规模化的营收标准大概就介于90万元~120万元。
这一规模化标准之低所反映的现实情况是，在我国如今的工业化和商业化的水平下，看似门槛很低的养猪行业其实隐含着很高的经营门槛，行业参与者的普遍规模是在年销售500头猪以内；而根据中国畜牧兽医年鉴统计，2019年国内出栏生猪5万头以上的养殖户仅为373家，占总体养猪户数量的0.0016%。
这种隐藏的高门槛所展现的另一个结果是，“万能且无边界”的资本（包括煤矿/外资/地产/金融/互联网等不同时期/不同领域的资本）也很难攻入“猪粮”领域，而在很长一段时间里，这一门槛也约束了业内大型养猪企业的扩张步伐。
就在这种行业背景下，10年前可能还不及行业第二梯队且彼时刚刚完成A股上市不久的牧原股份，却仅用不到10年时间就成为了全球最大的养猪企业，这一事物发展的背后成因就是这篇文章将要聚焦和讨论的核心内容之一。
这其中既有“时代的牧原”的宏观充分条件，也有“牧原的时代”的主观能动性因素，从中我们能够较为直接地抽离出牧原的发展逻辑及其方法的有效性，当然，这种模式也隐含着一定的发展代价。
这家创造业内奇迹的企业如今（即2025年5月底）又向港股递交了招股书，再次向资本市场融资的牧原必然也要向市场展现其未来具备再次增长的空间和潜力，这篇文章也将通过上述关于牧原发展的比较优势来分析和判断其未来的增长前景。
具体而言，文章将通过对猪周期难调控的原因分析、养猪行业的结构性变化、其核心技术环节及商业模式的差异化分析、龙头公司扩张后的财务结果等内容来呈现这个行业当下的发展状况和进程。
文章也将对比展现温氏股份和新希望（即新希望六和）在养猪业务上的路径选择和目前的运营状态，以此分析他们未来可能的发展前景。
从结果来看，
-上一轮采取较为保守的举债扩张的温氏，未来很可能仍然具备持续增长的空间和能力；
-新希望因为以往过于激进的举债方式和较为有限的商业禀赋等原因，其目前正处于流动性紧张的运营状态中；
-而牧原则由于生猪业务的比较优势，其举债扩张后流动性紧张的问题还是要优于新希望，但其屠宰肉食业务也很难再复制上一时期的“牧原速度”，一旦失去了这一增速，也就可能会影响到其目前二次上市的市场对价。
猪周期：为什么会出现难调控问题？
要了解养猪这一事物，猪周期是不得不聊的前置概念。
简单来看，养猪活动的供给和需求的阶段性失衡是产生猪肉价格波动的直接原因，其背后的成因包括粮食/饲料价格的周期性波动和猪瘟病毒这类随机性事件的发生，猪肉价格波动又会马上影响到养猪企业或养猪户的当期盈利情况，从而迫使他们做出“追涨杀跌”的生产决策，从而强化供给和价格的周期性波动。
之所以“追涨杀跌”的行为会是猪企或养殖户的不得不选择，因为养猪是一项非常占用资金的生产活动，且行业的供需关系传导至市场价格变化的周期过长（短则10个月，长则22个月），导致经营者要做到逆周期生产就需要雄厚的资金实力和不惧破产的胆识，结果就是基本没有人敢赌这一选项。
因此，猪周期也就成了行业里默认的一个“自然规律”。
除了生产者对猪周期的无奈之外，宏观上的一些因素也对猪周期的自然发展提供了空间，原因包括：
-我国的猪周期大致始于1980年代的市场化改革，猪肉市场从统销统购到市场化运作，令养猪户开始根据价格信息自主决策生产活动，但基于国家高速发展和“猪粮安天下”的底线考量，客观上也需要保持一定量的供过于求的生产冗余状态；
-随着这一时期我国人口基数的不断增长和城镇化的快速推进，市场对猪肉的需求处于一个持续增长的态势中，要在一个增量市场中寻找供需关系的持续平衡，需要借用市场化价格机制的“有效发现”功能，这也是效用最高的发展匹配方式；
-一定的供给冗余加上价格机制直接的信息反馈，一旦遇到类似于猪瘟的随机事件，价格起伏和供需波动就会开始循环发生，而我国养猪行业由于规模化水平低，参与者主要为农夫且行业门槛也低，意味着行业极容易受猪瘟病毒、供需价格的周期性影响；
-而行业的周期性变动又会遏制大型养猪企业的规模化扩张进程，背后还是受养猪的重资产属性、猪本身作为生物资产的脆弱性、以及供需-价格传导的滞后性等行业特性影响，这将导致猪企在扩张进程中会面临更多不确定性因素，从而产生投资风险。
一旦大型养猪企业难以实现规模扩张，那么猪周期也就难以被抑制。
以上几点是一种因果循环的关系，反映出我国养猪行业参与者的最大对手并不是同业，而是猪周期以及养猪行业本身的运行特性，这也是外部资本长期以来很难进入这一行业的根本原因。
供给侧改革：猪周期将不再是企业扩张的拦路虎
从行业发展的角度，猪周期的存在势必会抑制我国养猪业的要素配置效率和生产力水平的提升，不仅导致行业规模化标准和规模化水平的双低情况，也导致我国养猪企业的PSY（即每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）和MSY（即平均每头母猪每年提供的育肥猪的数量）均远低于欧美养猪企业。
例如，2021年我国猪企的PSY和MSY为18头和15头，美国猪企则为27头和25头，丹麦猪企更是达到34头和33头。
所以，要想推动行业高效且高质量发展，宏观上必须尽量弱化猪周期的波动率和其带来的负面影响。
事实上，按照我国历年的生猪出栏量来看，2014年我国生猪供给量就达到了7.5亿头的峰值水平，表明在这一时期里我国猪肉供给量已经处于明显过剩状态，这一供需关系必然会进一步放大猪周期对行业以及市场的负面影响效果。
同时，2014年前后的这一时期里，虽然我国的人口数量仍处于净增长状态，但也已经处于人口增长的尾段，2021年我国人口数量已达到14.126亿人的峰值；而2024年我国城镇化率为67%，虽然未来仍有提升空间，但相较以往的增长周期会被拉长。
可见，我国的人口已经进入到存量（甚至是缩量）阶段，城镇化率的增长周期会被拉长，有数据显示，城镇化率每提升1个百分点约拉动猪肉年消费增长0.6%，结合来看，我国猪肉消费市场也已经进入到缓增长（甚至是不增长）阶段。
从这两个宏观视角再来看猪周期的供需关系，供给端早在2014年就达到了峰值或过剩状态，需求端在2021年之后也达到了一个相对静态的存量市场状态。
理论上，这一时期我们就可以逐渐弱化通过完全价格信息引导的方式来发现/匹配猪肉市场的供需关系，转而逐步引入“以销定产”的供给侧调控方式来管理养猪参与者的产能（即能繁母猪存栏量）和供给（即生猪出栏量）情况。
由于绝大多数的养猪参与者是农户，所以宏观上要实现针对整个供给侧的有效管控，必须通过由少数大型养猪企业所构成的集合组织来替换成新的价格指引工具，通过调整这一集合中各企业的产能和供给量来弱化猪周期的影响效果。
配合着这一新工具，宏观上也会出台一些组合措施，例如行业准入标准、卫生及检疫标准、以及环保标准等，通过这一系列措施逐步提高养猪行业的进入门槛，从而实现一定程度的供给端出清。
实际上，这种供需关系的转变和调控的理念也就是供给侧改革的内涵。
另外，针对养猪行业本身的一些特性，例如重资产和重资金的经营活动属性、生物资产的价值脆弱性，近十年来我国也出台一系列政策预案，同时也在打造和逐步推广金融对冲工具，意在为企业提供产能锚点和储备调节信息，从而尽量降低行业“追涨杀跌”的无奈之举。
大概率，未来猪周期对我国养猪行业的影响效果将类似于欧美市场一样趋于平滑（但还是会受猪瘟这类随机事件的影响），未来猪周期也将不再是行业企业规模化投资和扩张的拦路虎。
调结构：大型企业纷纷举债扩规模
有了上述关于猪周期和宏观大背景的了解，我们就可以把视角聚焦到这一行业大型企业的发展和变化上，从中抽离出他们快速增长的大致方式，展现行业出现行业结构性变化的部分成因。
根据牧原港股招股书中显示，2024年按生猪出栏量计算，排名全球前五位的养猪企业分别为牧原股份（7160万头）、温氏股份（3020万头）、双胞胎集团（1780万头）、新希望（1650万头）、以及万州国际（1460万头），其中，前4家养猪企业的业务基本都在国内。
以我国生猪出栏量达到峰值的2014年为起始节点，这一年牧原和温氏的生猪出栏量分别为186万头和1218万头，而当时的新希望和双胞胎集团还未正式规模化进入养猪行业（两者都以饲料业务为主）。
不过，新希望和双胞胎集团几乎在同一时期（即2016年和2017年）宣布正式进入养猪行业，2016年新希望的生猪出栏量为117万头，2017年双胞胎集团的生猪出栏量为20余万头。
数据对比可见，这些养猪企业在过去10年左右的时间里，均实现了显著的规模化扩张结果，行业出现这种结构性巨变的结果背后，还是来自于上述供给侧改革的本根性需要，宏观上我们需要一批龙头公司的出现，通过他们归集、整合和调整行业“小、散、盲目”的特性，从而来更有效地应对猪周期的变化。
从另一个角度来看，这一时期对于大型企业而言是一段行业调结构的红利期，行业的准入门槛不断提升，各地方的大型企业也会得到相应的资金支持。
以牧原为例，这家龙头公司在2019年之前长期保持着很低的非流动负债规模，但在此之后，其很快通过长期借款、应付债券的长期债务方式来扩充其资产和业务规模，其中的资金来源可能包括质押/抵押/担保/信用借款、票据、可转债等。
类似的，温氏和新希望也呈现出类似的科目变化，而双胞胎集团是非上市公司，难以直接获得其财务数据变化，但通过其联合国资财团重组正邦科技（从事饲料和养猪业务）的行为来看，可能存在类似的财务逻辑。
上述情况表明借着这一时间窗口，大型养猪企业都在举债扩规模，从而实现行业集约度提升，并能够成为平滑猪周期的宏观调节阀。
就结果而言，2014年我国生猪养殖行业规模化率仅为41.8%，而2024年这个数字已经达到70.1%。另有数据显示，2016年我国生猪养殖前20位企业合计出栏量还只有4133万头，占当年全国生猪出栏量的6%；2024年前20位企业合计出栏量达到2.158亿头，占当年全国生猪出栏量的30.7%。
显然，这一阀门的调节作用已经得到了显著提升。
进一步，我们可以就上述公司的对比分析来展现各自的商业模式和这些年的扩张结果，从而帮助我们更好地了解行业龙头猪企未来可能的发展走向及商业质地。
牧原的时代：只有掌握育种体系话语权才能构建更优的商业模式
养猪主要可以分育种和养殖（或育肥）两大环节，大型养猪企业基本都会涉及这两个环节，但是介入的深度和方式会有明显差异，从中就会分化出不同的竞争能力和商业模式。
例如，牧原属于是深度涉足育种和育肥环节，即自繁自养模式；温氏、新希望、双胞胎集团属于是轻度涉足育种环节，再通过与农户合作代养的方式把控育肥环节，即公司+农户模式；当然，也有养猪企业只选择轻度介入育种或育肥单的个环节，但规模容易受限。
之所以把育种环节分为深度和轻度两类，区别是猪企在育种环节的对外依赖程度上的不同，深度代表对外依赖度很低，轻度则代表对外依赖度很高。
这是因为我国超90%的生猪/商品猪都属于外三元猪（或称三元商品猪），本土猪只有不到10%的市场占比，背后的原因是外三元猪具备生长和生产周期短、瘦肉率高等经济效益因素。
外三元猪本质上是英国的大白猪（即大约克猪）、丹麦的长白猪、以及美国的杜洛克猪经过4代次自繁和杂交后的产物，兼具三种猪的优质基因（即利于工业化规模生产的基因），但也会存在繁殖后优质基因快速退化的弊端，所以从工业生产的角度，外三元母猪并不能作为能繁母猪。
这就意味着猪企在育种环节里，需要周期性引进纯种的大白猪、长白猪、和杜洛克猪进行自繁和扩繁，从引进3种纯种猪到出栏三元商品猪至少需要构建4个代次的繁衍金字塔结构和34个月的代次繁衍周期，而构建这一金字塔体系和对应的产能规模，又需要猪企大量的固定资投入。
可见，育种（即自繁和扩繁）本身就属于是一个重资产、长周期、耗资金的商业环节，如果猪企还要自行经营育肥环节，那么其还要投资建造规模更加庞大的固定资产，那么这三个属性会更加明显，所以，绝大部分猪企都会将第4代次的仔猪（即三元商品仔猪）交给农户代养。
所谓的轻度涉足育种，指的是猪企通过直接购买3种纯种猪来自繁、扩繁到第4代次仔猪的育种过程；而重度涉足育种，就是猪企不依赖于外购纯种猪，通过自身的育种方式和体系来实现自我持续自繁和扩繁仔猪的过程。
相比于轻度育种猪企，深度育种猪企能够大幅减少向外采购纯种猪的成本，从而能够避开猪周期对上游采购纯种猪的价格影响，这也是牧原养猪业务毛利率明显高于温氏、新希望的重要原因，因为牧原早在其A股上市前就在三元育种体系之外搭建了二元轮回的育种体系，不仅将纯种猪缩减到了大白猪和长白猪两种，并且也因为二元轮回猪能够接受低蛋白饲料，所以其饲料成本也得了优化。
有了在育种环节的成本和自循环优势后，牧原其实就具备进入育肥环节的比较优势：
-一是育种环节的自循环能够使牧原根据猪周期的情况对产能（即能繁母猪）进行快速调节，行业三元体系一般需要34个月的扩产周期，而牧原的二元体系能够压缩至24个月，产能响应效率具备明显优势；
-二是饲料成本的优势能够延续至育肥环节，牧原目前（2025年4月30日数据）的育肥完全成本为12.65元/公斤，远低于行业均值的17元/公斤，这能直接提升牧原在育肥环节的毛利率；
-三是通过公司自建厂房的方式，不仅利于工业化、规模化养殖的单位成本优化，也能够提升防疫能力的优势，使公司能够更有效地抵御猪瘟的侵袭，从而有机会在猪肉价格高涨时期销售自家生猪。
但，自繁自育最大的劣势就是重资产投入和资金压力。
相对而言，虽然温氏、新希望、双胞胎集团等企业的公司+农户模式更容易受猪周期的影响，在产能调整的灵活性、养殖成本、防疫能力上也处于相对劣势，但其轻资产的模式更利于规模扩张（固定资产投入相对自繁自养模式仅为约1/3）。
所以，哪怕是2016年和2017年才正式进入养猪行业的新希望和双胞胎集团，也能够快速发展成为全球生猪出栏量的Top 4和Top 3。
尽管商业模式各有利弊，但如果反映到公司的毛利率上，差距还是很明显。当然，温氏还有一部分业务是禽类养殖，而新希望则有相当大比例的饲料业务（该业务毛利较低），但就养猪业务而言，他们离牧原的差距还是比较明显。
这也是拉开他们之间市值差距的原因之一，目前牧原的市值约在2300亿元、温氏约为1100亿元、新希望则为400亿元。
还是从前文平滑猪周期调节阀的角度出发，再结合上述关于商业模式的分析可见，牧原自繁自养模式更利于自主有效应对猪周期的波动，这或许是牧原在过去10年里一跃成为全球最大养猪企业的内在条件。
扩张结果：温氏慢但稳、牧原快但紧、新希望压力大
显然，在过去10年里，头部猪企扩张的主要方式之一是通过举债来扩建育种环节和育肥环节的固定资产，且成效明显：牧原的出栏量实现了超37.5倍的增长、新希望为13.1倍、温氏只增长了1.5倍，增量都在千万头以上。
随着他们的规模扩张，我们能够通过净利率的变现情况来观察历年来的盈利状况，对比来看，牧原的盈利情况要显著高于温氏和新希望，但从2021年开始已经趋近于温氏的表现，而新希望的净利率则长期维持在个位数水平。
根据前文内容，在2019年之后牧原、温氏、和新希望三家龙头猪企在长期借款和应付债券上都有相似的变化情况，表明他们主要是在这一时间开始通过举债来实现出栏量的增长。
但，这种扩张结果所呈现的另一面是，各家公司举债程度及持续性出现了明显不同，以下将从他们近5年的债权融资占总资产比重、短期借款占债权融资比重、以及流动比率的变化情况来具体展现。
首先，从债权融资占总资产比重来看（债券融资主要包括：短期借款、长期借款、应付债券、及包含在应付款项中的借款/售后回租款等），这个数字能够大体反映出公司的整体举债程度。
数据显示，在过去5年里，牧原和新希望的举债程度呈现逐步走高的趋势，2024年两者处于40%和45%的上下区间；而温氏则呈现先高后低的走向结果，2024年回落至20%的水平，并且已经低于2020年约25%的整体举债程度，结合他们规模增长的表现情况看：
过去10年里温氏的出栏量规模虽然只增长1.5倍，但通过业务的稳定经营和增长，使其后期能够不断稀释或偿还之前的债务规模，体现出温氏之前并没有过度举债扩规模；
而过去10年新希望的养猪规模增长了13倍，但这一业务的规模增长并没能有效改变新希望的整体经营水平（或目前还没有展现这一项目的投资回报率），这导致其最近5年里举债程度不断走高，反映出其之前很可能存在过度举债的行为；
牧原则在10年里增长了超37倍，其举债扩张的绝对规模要远高于新希望，但由于其在生猪业务上的比较优势和对比行业更高的盈利能力，其举债程度低于新希望，不过，其债务占比也呈现走高趋势且维持在高位，表明其短期内可能还不具备有效化债的条件。
其次，从短期借款占比债权融资比重看公司对短期借款的依赖程度。
牧原的短期借款总体呈走高趋势、且2023和2024连续两年超总体债务规模的60%，体现出对短期借款越来越高的依赖程度。
而随着近几年牧原短期借款的规模提升，其筹资活动现金流中偿还借款（包括短期和长期借款）的金额已经明显高于取得借款金额，2024年其筹资活动取得借款681亿元，但对应的偿还借款则达到736亿元，借款活动已经对其现金流构成了净流出影响。
新希望的短期借款占比债权融资规模基本维持在20%~30%区间，对短期借款的依赖度较低。背后反映的还是业务和模式的制约因素，一来其占比最大的饲料业务本身属于是低毛利业务，且也受上游玉米、小麦、豆粕等大宗商品价格的波动影响；二来养猪业务又依赖于外三元猪体系，也受猪周期和饲料价格影响。
所以，新希望的举债扩张更需要长期资金的支持，但代价就是需要长周期的业务发展来逐步消化债务或稀释债务的占比，按照其近年来的业绩情况（2024年其净利率为0.2%，且前3年均业绩亏损），其未来的流动性压力只会越来越大。
温氏则保持着很低的短期借款比例，目前基本维持在10%左右，这也符合其偏保守的扩张逻辑。
也可能是作为老牌养猪龙头对抵御猪周期的历史经验和敬畏之心，尽管其在过去10年里也选择了规模化的扩张，但考虑到自身在育种环节还不能脱离外三元体系，且公司+农户的商业模式也容易受到猪周期和饲料价格的影响，因此选择了一种较慢的、偏保守的扩张模式。
最后，对比流动比率（流动资产/流动负债），过去5年里温氏的流动比率基本处在1.2~1.8之间，而牧原和新希望则处于0.6~1之间，温氏长期较高的流动比率除了表明其长期稳定的流动性状况之外，也再次间接说明在这一轮扩张里，其选择了一种增长较慢、涨幅较小、但发展稳健、资金流转宽裕的路径。
相对的，牧原和新希望则长年处于流动性吃紧的状态中。
其中，新希望的流动比率在2024年已下降至0.47——在手的流动资产已无法偿还其当期的流动负债，公司需要大幅补充流动性，或加速存货周转、或对外融资、亦或变现长期资产。事实上，新希望正通过长期借款、短期借款和压账期的方式来维持其现金流的规模，但近3年其现金流均为净流出状态。
价值发现：温氏仍具备持续规模化渗透的增长空间和能力
有了上述关于商业模式和扩张结果的探讨和了解，站在当下这一时点，我们就需要开始聚焦养猪行业和上述龙头猪企未来的发展空间和前景进程。
2021年农业农村部出台《生猪产能调控实施方案》，提出以正常年份全国猪肉产量在5500万吨的生产数据为参照基数，并且设定了能繁母猪存栏量正常保有量稳定在4100万头的目标参考数字。
2024年一号文件之后，农村农业部适时调整了新的产能调控方案，将4100万头能繁母猪保有量下调至3900万头，并且也将正常波动的下限由95%下调至92%，表明中国的猪肉市场随着人口数量变化和未来城镇化率的趋缓增长，猪肉需求量已经进入到一个相对存量的阶段。
在这种背景下，养猪行业规模化率的继续渗透就成了推动猪企进一步增长的主要来源。
数据显示，2024年我国养猪行业规模化率为70.1%，行业小散养殖户的规模数量大概为1700万。理论上，相较于欧美超80%的规模化率还有10%的增长空间，对应到我国生猪市场就是大概7000万头的规模化渗透增量。
不过，考虑到养猪也是农民赖以生存的基础产业和促进农民增收的重要手段，或许在未来的中长期维度里，我们也不会真正达到欧美市场的水平，但在这期间，3000万头左右的规模化渗透增量是符合增量预期的。
理论上这部分增量会被大型养猪企业分得，但就上述3家龙头猪企的实际运营状况来看，温氏具备进一步扩增量的财务能力，而牧原和新希望由于流动性较为紧张的原因，他们已经不太具备继续扩张的财务支撑。
并且，牧原又是自繁自养的重资产模式，其继续扩张必然会进一步出清农户参与者、对于抵御猪周期调节阀的效用也已趋于边际，而以温氏为代表的公司+农户模式更利于逐步收拢和归集农户参与者。
所以，从市场规模化渗透增量的角度看，温氏很可能依然具备持续增长的空间和能力，并且随着未来猪周期的逐渐平滑，温氏的盈利稳定性也能够得到一定的提升。
“牧原速度”难再现：养猪龙头不具备猪肉定价权
那么，作为目前行业最大体量的牧原，其未来的增长叙事可能就需要跳脱出养猪行业。
屠宰肉食业务就是牧原给予厚望的第二增长曲线，牧原希望通过向产业链下游的延伸来提高其单位商品猪的毛利，从而获得规模及利润上的继续增长。
由于牧原拥有生猪产量的绝对优势，其屠宰肉食业务的发展速度很快，从这一业务开始的2019年到2024年，按照屠宰头数计算，其该业务已经成为这一领域国内最大和全球第五大的企业，但这样的规模现阶段还没能为其带来正向的商业效益，这一业务仍然处于亏损中。
为此，牧原今年表示将暂停屠宰肉食业务的产能扩张，目前该业务的设计产能为年2900万头。
事实上，屠宰肉食业务可以直接拆分为屠宰业务和肉类商品业务，根据国内屠宰肉食行业的龙头公司双汇发展的业务情况，其屠宰业务的毛利率长期介于5%~10%区间，但其肉类商品业务的毛利率能够达到30%甚至更高，所以，牧原进入屠宰肉食业务的核心追求是肉类商品业务的高毛利属性。
根据牧原该业务近三年的经营情况，2022年至2024年其屠宰肉食业务的销量分别为75.7万吨、140.5万吨、及141.6万吨，对应的营收分别为147.2亿元、218.6亿元、及242.7亿元，该业务的平均商品售价则为19.4元/公斤、15.6元/公斤、及17.1元/公斤。
结合这几年牧原商品猪的平均售价17.5元/公斤、14.3元/公斤、及16.7元/公斤，对比可以计算出屠宰肉食业务对商品猪业务的销售溢价分别为10.9%、9.1%、及2.4%，这些数据表明：
一方面，相较于牧原生猪销售业务而言，屠宰肉食业务规模的扩大并未给企业带来更多的销售溢价，2024年的溢价已经下降至2.4%的水平，意味着牧原的屠宰猪肉商品正处在降价稳规模的状态中；
另一方面，上述数据解释了为什么近年来牧原整体毛利率较温氏等企业失去了过往优势的原因——屠宰肉食业务并未明显提升单位商品猪售价（2024年牧原屠宰肉食业务的毛利率仅为1%）。
这背后的核心问题是牧原在中短期内很难改变屠宰肉食行业的渠道结构，只能通过让利的方式让自身的猪肉商品挤入下游渠道，之后再逐步通过涨价将这一业务的毛利率提升至类似于双汇的30%毛利率水平，但这是一个非常长期的发展过程。
究其原因，牧原对猪肉的终端售价没有定价权，具体而言：
-猪类似于大宗商品，猪和猪肉也是极易减值或容易发生价值清零的商品，其价格传导是直接且顺畅的，不存在投机空间，随行就市的属性明显；
-居民日常购买猪肉或外出就餐所消耗的猪肉都是极其分散的存在，这导致猪肉的终端市场不存在单一大渠道商，只能是一个庞大且密集的销售网络，猪肉的定价权被掌握在每一个终端网点手中；
牧原的商品可以通过让利的方式短时间内打通下游渠道网络，但其商品的终端售价也在下游渠道商手中，其因为牧原提供较便宜的产品选择降价销售的概率较低，所以只要牧原在业务压力下开始对商品涨价，渠道商就有可能终止与牧原的合作；
-新晋者牧原要站稳这一市场且还要获得行业平均毛利水平，只能通过长期让利且逐步缓慢提价的方式来达到这一目标；
-所以，牧原又需要在生猪业务和屠宰肉食业务做平衡调节，以达到最优的发展绩效，这既要考虑公司整体的商业效益和市值管理，又要兼顾屠宰肉食业务远期的发展目标，这考验的是牧原长期的战略规划和稳步的推进能力。
可见，中短期内，牧原其实很难继续取得有效的增长和财务结构的改善，或许，这也是其谋求港股IPO的原因之一，客观上，其也需要低成本的资金来补充其流动性，同时给予屠宰肉食业务更多支持。
以上，就是我们近期对养猪行业和龙头猪企的观察、思考、分析、及预判的全部内容。
