唐人神:业绩短期看饲料，种猪成看点

　　唐人神 002567 食品饮料行业

　　研究机构：天相投资 估量 师：仇彦英 撰写日期：2012-04-26

　　主要评论:1. 行业景气+产能扩张+营销革新，2012年饲料销量连续 保持 快速增长态势公司以饲料业务起家，目前业务向上延伸至种猪，向下延伸至肉制品，建立起以“种猪-饲料-肉制品-品牌专卖”等环节为主的产业链一体化，由单一饲料生产商向产业链一体化迈进。其中饲料业务仍是公司核心业务，2011年其收入和毛利奉献占比分别为91%、79%。

　　之前我们曾在报告《猪价合理归落往往更有利于饲料企业纯利》中提出，2012年饲料行业进入景气上升周期，其纯利形势将好于2011年。相伴 着饲料行业景气上升的情景下，公司饲料产能扩张速度有所加快，由2011年33%增幅提升至2012年47%；同时，公司在营销体系上进行一系列革新（如将市场部分为推进和服务部，推进部负责“攻”市场，服务部负责“守”市场，可谓“攻守兼备”；依靠 种猪优势，通过“买饲料、送种猪及猪精”等高附加值服务来促进饲料销售），三方面主动原因影响下，我们认为2012年饲料销量将连续 保持 快速增长态势，分析2012年饲料销量220万吨，同比增长28.4%；而在2011年粮食产量实现“八连增”且主要农产品产量均增加 （如玉米产量来 达1.92亿吨，同比增长8.2%），2012年饲料原料供应环境总体较为乐观的情景下，我们认为饲料毛利率也将有所改善，饲料单吨毛利有望由2011年242元提升至2012年的260元；饲料销量增加 ，毛利率改善，饲料业务纯利形势将好于2011年，我们分析饲料业务纯利大致在1.2亿元左右，对应EPS 为0.87元。

　　2. 种猪业务成新的利润增长点按照公司战略发展趋势，种猪业务将是公司重点发展对象之一，这主要是基于公司纯利模式以及种猪在三大主业（种猪、饲料、肉制品）间的地位所考量。未来公司种猪业务更多是扮演“车头”，而不是“翅膀”，这是因为在饲料竞争愈发猛烈 以及规模化、标准化比重越来越高的情景下，靠单一的“饲料”品种竞争已无多少优势，必须通过价值营销（高附加值的服务）来提升销量和毛利，而依靠 种猪优势来提供价值营销无疑成为以猪饲料生产为主公司的利器。

　　由于种猪市场容量大，行业利润水平高，加上公司近几年产能扩张快，其种猪业务成为公司新的利润增长点。

　　2011年，公司种猪销量在8000头左右，同比增长163%，奉献毛利在2500万左右，占比由2010年的1.6%提升至2011年5%左右。

　　目前公司在湖南有3个种猪厂，2012年准备在再建7个厂，其中包括湖南再建3个厂；根据公司种猪的扩张速度，我们分析公司2012、2013年纯种猪的产能将来 达5.0万头、7.0万头，其种猪销量将来 达2.1万头、4.0万头，奉献利润为2500万元、5000万元，对应的EPS为0.18元、0.36元。

　　3. 肉制品业务蓄势待发公司肉制品业务主要有三块，中式肉制品、西式肉制品以及生鲜肉，目前，奉献利润的主要来自中式肉制品业务，2011年，中式肉制品业务纯利1000万元左右，而西式肉制品亏损600万元左右，西式肉制品亏损的主要的因素是因为该产品仍处在市场培养期，目前肉制品业务已由公司执行总裁来负责该业务；我们认为今年的中式肉制品业务仍较为平稳，而西式肉制品业务将有所改善（事实上，虽持续两年亏损，生猪行情，但亏损额度有所下行）； 我们分析2012年该业务纯利大致在1000万元左右，对应EPS为0.07元。

　　4. 行业景气+业绩驱动，坚持公司“增持”投资评级行业层面:由于饲料行业纯利模式与定价模式决定饲料行业大部分时候可以规避饲料原料价格震荡风险，基于此，我们从下游养殖需求的角度来看，认为2012年猪饲料行业形势好于2011年，理由有如下两点:1）猪价归落，但养猪保持 一定的利润，往往更有利于饲料企业；2）生猪存栏量、能繁母猪的存栏量仍处高位为后期生猪出栏量奠定基础，也为饲料需求提供动力。

　　公司层面:由于公司2012年饲料销量连续 保持 快速增长以及种猪规模连续 放量，公司2012年业绩值得期待。

　　我们分析公司2012-2013年每股收益分别为1.19元、1.47元，以2012年4月26日收盘价22.75元运算 ，对应的动态市盈率分别为19倍、15倍，坚持公司“增持”投资评级。