一、行情归顾
延续了两个半月的加速上涨在6月初戛然而止，5月27日大跌的恐慌蔓延至6月下旬。由于6月12日的月报多空交错 ，美盘并未止住不断下滑的颓势，但月间价差有所拉大。尽管美盘连创新低，但由于国内现货市场保持 动摇，连粕表现的相对强势，并未跟随外盘调整。其中1409合约持仓量始终坚持在总持仓的三成以上，已露出些许逼仓的意味。截至6月30日收盘，连豆粕各合约总持仓360.3万手，较上月增加 56.7万手，总成交4095.9万手，较上月增加 730.5万手。豆粕指数归落2.89%，月K线收中幅阴线，本月1409合约归落2.75%，1501合约归落0.98%。
图 1连豆粕 1501 走势
数据来源：文华财经 国联期货研发部
二、旧作库存不断下调 空头持仓创历史新高
2.1美国新季产量坚持新高 旧作库存连续 下调
美国农业部6月12日公开了2014年第6份月度供需报告。报告分析，美国2014/15年度大豆种植面积为8150万英亩，与5月持平;2014/15年度大豆单产45.2蒲/英亩，与5月持平，远高于2012/13年度的39.8亿蒲式耳;2014/15年度大豆产量预估为36.35亿蒲式耳，与5月持平，新季大豆期末库存3.25亿蒲式耳，5月数据为3.3亿蒲式耳;2013/14年度大豆期末库存1.25亿蒲式耳，较5月下调500万蒲式耳，持续第4个月下调;预估美国14/15年度大豆出口量16.25亿蒲式耳，与5月持平，高于2013/14年度的16亿蒲式耳。
表 1 USDA 美国大豆产量和期末库存预估 单位：亿蒲式耳
数据来源：USDA国联期货研发部
2.2 中国进口再攀新高 全球新季期末库存连续 飙升
报告分析，巴西2014/15年度大豆产量9100万吨，与 5 月持平;2014/15 年度出口预估为 4500 万吨，与 5 月持平，低于 2013/14 年度的 4550 万吨;阿根廷 2014/15 年度大豆产量 5400 万吨，与 5 月持平，2014/15 年度出口量预估为 900 万吨，较 2013/14 年度增加 50 万吨;坚持 2013/14 年度中国大豆进口量 6900 万吨不变;但大幅调高新季进口预估至 7200 万吨。
报告分析， 2014/15 年度全球大豆期末库存预估为 8288 万吨，较5 月增加 65 万吨。
表 2USDA 南美大豆产量预估 单位：万吨
数据来源：USDA国联期货研发部
期末库存的对决加剧了月间价差的震荡。但目前市场更为关注的仍是美豆期末库存的数据。从目前的美湾升贴水判定 ，当前的库存水平可能与预想中还要紧张，但这个数据需要 7 月的月报来验证，如果库存紧张的格局被确认，陈作大豆的价格短期底部区间也将得来 确认，按照以往的体会，价格将随着气候的起伏波动攀升，但背后的支撑仍主要来自旧作库存的薄弱。
2.3空头持仓创历史新高 资金延续大幅撤离
截至 6 月 24 日当周，CFTC 大豆非商业多头减持 1545 手至 196560手，降幅为 1%，创近 7 个月新低;非商业空头增持 9489 手至 159156手，增幅为 6%，创历史新高;非商业净多头减持 11034 手至 37404 手，降幅为 23%，净多单创近 2 年新低。
图 2CFTC 大豆持仓数据
数据来源：CFTC国联期货研发部
延续了 5 月份资金大幅撤离的低迷，6 月份主力资金涌现了加速流出的态势，其中空头持仓更是创下了历史的新高，净多单也跌至 2 年的新低。美盘也随着空头力量的开释涌现了大幅下跌行情，但新高的空头持仓并没有带来新低的价格，这让我们归忆起去年同期资金与期价的关系，且同样的炒作题材犹存，历史是否会在今年重演，USDA7 月月报将给出答案。
三、港口压力坚持历史峰值 需求拐点还需等待
3.1进口压力暂难缓解 港口堆积攀至顶峰
海关数据显示，今年 5 月份我国大豆进口量来 达 597 万吨，创 5月当月最大进口量，较 4 月进口量 650 万吨有所下跌。数据显示，今年 1-5 月，中国累计进口大豆 2782 万吨，同比增长 35.3%;进口均价为每吨人民币 3609.7 元，归落 5.9%。
图 3中国大豆月度进口量
数据来源：海关总署 国联期货研发部
国家粮油信息中心称，船期据统计数据掩饰，2014 年 6 月中国进口大豆来 港量分析约 635 万吨，高于 5 月的实际来 港量，生猪价格，为 2014 年以来月度来 港量次高水准，但低于去年同期(2013 年 6 月)的实际来 港量 693 万吨。其中，华东地区分析来 港 303.5 万吨，华南地区 175.5 万吨，辽宁42 万吨，华北地区 114 万吨。
图 4进口大豆压榨利润
数据来源：Wind国联期货研发部
根据中华粮网数据，截至 6 月 27 日，国内进口大豆港口库存为709.7 万吨，较 5 月末上涨 3.5%。
目前港口大豆坚持历史天量水平已经有两月有余，庞大的港口压力大幅压低了港口的分销价格。按照调研机构的数据，目前港口的融资性大豆比例来 达 28.6%。但由于政策行融资限制，后期这一比例将逐步 萎缩，而且由于近期油脂价格大幅上行，压榨利润改善，油厂的提货意愿会慢慢 加强，港口的压力也将逐步减弱，但恢复正常仍需时日，7 月仍有庞大的压力“扑向”国内。
图 5进口大豆港口库存
数据来源：Wind国联期货研发部
3.2未执行合同坚持高位 需求拐点还需等待
由于油厂开工率大幅提高，而豆粕价格涌现波动调整，饲料企业及贸易商入市主动性大幅减弱，推升了本月的豆粕库存，而未执行合同量小幅下跌。截至 6 月 22 日，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量 100.03万吨，增幅 7.87%，较去年同期的 55.3 万吨大幅增长 80.88%。当周豆粕未执行合同 289.16 万吨，较之前一周的 294 万吨减少 4.84 万吨，降幅为 1.64%，较去年同期的 80.51 万吨增长 259.1%。数据显示，6 月末油厂开机率略有下行，在一定程度上限制了豆粕库存的进一步增加 ，油厂主要以消化未执行合同为主，虽然库存水平已处于 2012 年价格暴跌前后的水平，但未执行合同基数过大，豆粕现价大幅归落的概率不大。
图 6豆粕库存
数据来源：天下粮仓 国联期货研发部
图 7豆粕未执行合同
数据来源：天下粮仓 国联期货研发部
农业部数据显示，5 月份我国生猪存栏量环比下行 0.1%，同比下行 4.4%，再次创 4 年以来;能繁母猪存栏量环比下行 1%，比去年同期下行 7.5%。尽管生猪存栏水平始终坚持在低位，但猪肉价格延续二季度的反弹势头，且禽类产品价格坚持高位补偿 了生猪需求的不足，养殖户的饲料摘 购需求始终保持 坚挺，这在很大程度上提振了豆粕价格。但母猪存栏数据不佳仍是未来饲料需求拐点的重要提示，分析饲料需要的大幅下跌将涌现在四季度。
图 8生猪存栏量
数据来源：Wind国联期货研发部
图 9能繁母猪存栏量
数据来源：Wind国联期货研发部
图 10猪肉价格走势
数据来源：Wind国联期货研发部
四、技术估量
图 11豆粕指数日线走势图
数据来源：文华财经 国联期货研发部
随着时间的推进以及基本面原因的转变，市场对于目前市场运行格局的预期也在发生的调整，平台的 B 浪将可能被双归撤所取代，而 B浪的终点也将很大程度上取决于资金对于天气变化的解读。但可以确认的是，目前的上涨格局只能定义为大级别的反弹，而不能确认为方向性上涨的开始，等待长周期的做空而不是逢低买入是投资者需要重点明确的。
五、总结
今年的美豆市场涌现了与去年相似的格局，历史新高的单产、创下新低的期末库存，空头资金的大举介入、天气炒作临近、已经超跌许久的期价，种种迹象都掩饰物极必反的反转即将来 来，而上涨的幅度将很大程度上取决于天气的变化，但真正支撑期价的表现的仍是创下 10 年新低的期末库存。
国内市场方面，连粕的坚挺表现很大程度上得益于天量的未执行合同，尽管库存已经来 达 2012 年 9 月暴跌前后的水平。目前看，市场要消化掉这些未执行合同还需要较长的周期，而且饲料的拐点也有较大致率发生在四季度，届时价格的拐点才会真正涌现。
