图表 1：大豆7月、豆粕9月复盘
资料来源：一德研究院
基本面上供大于求一直是今年我国蛋白市场2013/14上半年的主基调，而中国“挖空”了美国库存使得美国国内库存消费比来来 了新低。但与基本面表现不同的是，从3月中旬以后，美豆/豆粕比价逐步走低，进入5月份之后比价加速归落，让我们在重新凝视基本面的同时也不禁感叹国内油厂的高控价能力。远月合约补涨后，在美豆抗击性归落的配合下，市场短期内将重新归来 近强远弱的行情中。而大豆港口库存和后期来 港量仍旧 巨大将压制豆粕中期表现。
一、 消息真空期 美豆库存紧张事实 涨跌幅同时受限
NOPA公开4月压榨数据显示，4月份压榨量为1.327亿蒲，2013/14年度已压榨11.76亿蒲。对应USDA供需报告中16.95亿蒲的压榨量，统一测量口径后，后期平均每月压榨1.16亿蒲便可来 达USDA的猜测 。而我们看来 即便是2010/11市场年度压榨利润为负的情景下，后四个月的平均压榨量也来 达了1.2亿蒲，所以基于当前的压榨利润，我们认为美国供需报告的压榨量被低估。压榨量的低估将使得美豆库存有潜在下调空间，从而保证美豆价格坚持在高位。
图表 2：美国现货压榨利润vs.基差走势图
资料来源：一德研究院
另一方面，今年南美物流出货常态，尽管前期中国大量摘 购美国货使得美国结转库存较低，但在后期并没有涌现大量像去年一样的摘 购。绝对现货价格高企已开始有效抑制需求，贸易增量效应很难在今年发挥作用。而且南北美升贴水价差也使得美国4、5月份逐步增加 南美豆的进口量而补偿 其本土的低库存，从而抑制美豆旧作价格涨幅。
新作方面，天气市主导的远月合约将逐步占据更大的权重。截至5月18日，大豆种植进度为33%，出芽率为9%，5年均值数值分别为38%和11%，基本处于常态播种进度。尽管从地图上看，美国西部洪涝严重，尚未威逼 主产区。后期如果天气常态，或者涌现厄尔尼诺，将不会对美国大豆产量产生负面影响，从而整体压制美豆价格。
图表3：NOPA大豆压榨量 图表4： 南美出口量
二、大豆抛储进行时 大豆来 港量坚持高位 供应压力大
1、贸易商哄夺 国储大豆 高成交量难坚持
5月14日和20日，临储分别两次竞价2010年大豆。两次共拍卖60万吨，成交率分别为92%和80.93%，共成交52万吨。成交均价为4322元/吨和4283元/吨。5月27日，国家临储大豆将连续 拍卖30万吨，连续的开释储备不仅增加 了市场贸易豆供应量，也进一步影响了市场对大豆整体供应充足的忧患。我们认为下次拍卖的2011年大豆，粮质差于2010年大豆，将导致成交量下行，那么近期受拍储提振的豆一价格将承压。
2、油脂疲软 供应充足 后期豆粕压力较大
10-4月我国进口大豆来 港量为3993.9万吨，高于去年同期1036万吨。后期来 港量仍旧 不减，国内大豆库存593.71万吨，处于高位。单纯看平稳 表的数字，投资策略不断偏空，但由于油脂疲软，油厂在一定范畴可以调剂 国内供给，养猪论坛 ，造成短时间内局部地区供应不足，特别是在油厂压榨利润亏损严重以及下游饲料厂库存偏低的情景下，油厂便有了挺粕的动力且成效显然。
10-4月份我国共进口2597万吨美国大豆，已实现中国摘 购美豆的93.4%。后期来 港的大豆5月进口量650万吨，6月690万吨，7月600万吨，8月500万吨，主要来自南美，水分偏高的南美豆在夏季不宜储存 ，这将使得油厂很难再去依靠停机来控制豆粕的供给，在压榨利润归暖的情景下，油厂料增大开机率，后期豆粕、豆油供应压力均较大。
3、需求归暖 渠道有效补充库存
5月份国家猪肉二次收储对市场心理产生了提振作用，生猪价格3周上涨23%，能繁母猪养殖利润也大幅上升，使得养殖户压栏惜售，部分养殖户看好下半年猪市，仔猪补栏主动。尽管一季度禽蛋饲料同比下行10%，肉禽饲料同比下行12%，近期肉鸡蛋鸡价格上涨也使得后期禽料需求可期。渠道不够饱满始终是买家缺乏议价能力的直接表现，这在今年从3月中旬以来表现得十分显然。在油厂停机控制供应之后，豆粕现货价格上涨，买家追涨情绪严重，至4月份下游库存已经从平均13天提高来 18天。
图表5：国内大豆、豆粕库存 图标6：豆粕成交量
图表7：现货压榨利润
图表8：豆粕基差
三、期货投资策略
美豆在消息真空期，陈作的低库存是抑制美豆价格大幅归落的基础。我们认为进口成本高居不下将支撑短期内豆粕价格，而从中期看供应充足仍旧 是蛋白市场的主旋律。
我们短期的基本策略为买M1409，空M1501或M1505；中期策略为M1409和M1501空头配置。另外，由于近期国储竞价延续，我们对高成交量持有怀疑态度，筛选做空A1501。
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（编辑：冰莹）
