导语：
本报告关注点：
公司08年主动调整动物疫苗，兽药和饲料贸易三项业务结构，扬长避短，纯利水平大幅提升，较07年业绩分析增长60％以上。
公司动物疫苗业务强制免疫疫苗稳中有升，狂犬苗前景看好，饲料业务与兽药业务08年可望扭亏为盈。
公司行业前景看好，具有长期投资价值，给与“增持”评级。
投资要点：
行业前景看好。1.政府强化动物安全投入，强制免疫范畴扩大。2.养殖业经历低谷后的恢复性增长，消费者对畜牧产品安全性和品质请求的提高。3.新产品的研发升级，规避同类产品竞争。
公司优势。1.规模和品牌效益。2.研发优势。3.产品种类和质量优势。
业绩看点。1.动物疫苗稳中有升，新产品研制带来纯利能力的提升，看好狂犬疫苗。2.兽药业务逐步 走出07年的低谷，收购中农发药业，谋局高端兽药。3.饲料业务摆脱贸易业务的挈 累，联合兽药打造动物营养添加剂，受益行业景气周期。4.贸易业务，风险控制加强，08年扭亏为盈。
风险提示。1.产品安全风险。2.政策风险。3.畜牧业规律性震荡风险。
纯利猜测 。根据我们对公司相关业务的猜测 ，分析公司08-10年年EPS为0.68元，0.76元和0.89元。
坚持“增持”评级。通过绝对估值得来 公司合理价值为20.22元，相对估值公司股票合理价格为22.8元，相对于公司二级市场价格具有一定上涨空间，坚持“增持”。
1.动物保健行业概况
1.1国内兽用药品概况
按照国家据统计局的分类标准，兽用药品包括动物用化学药品、动物用抗生素、畜禽疫苗、中草药；饲料药物、水产养殖用药物等，截至2008年5月，我国共有规模以上兽药企业477家，实现收入112亿，同比增长44.35％，实现利润总额9亿元，同比增长51.62％。
2007年兽药产业增长迅速，我们认为主要因素可能有两个：一方面是2007年蓝耳疫情的影响，虽然由于疫情使养猪业受来 影响，而且养猪业在 2006年经历低谷，这对兽药企业影响是负面，但是疫情却促进了相关疫苗产品销售和部分化学兽药的销售，综合影响结果为正；另一方面，2007 年化学原料药价格暴涨，而兽药中有部分属于抗生素等原料药，受益于行业周期的景气，使收入和利润增长显然。
对于未来的方向我们的看法是：兽药行业从历史来看，仍出现 较为显然的规律性，2008 年化学原料药坚持高位，我国养殖业反常 是生猪养殖恢复性增长，将推动兽药行业在2007年基础上更进一步。但目前我国畜牧业的发展依旧不能算成熟，而兽药行业的市场也存在诸多不规范的地方，因此行业在未来出现 规律性的表现在所难免。
1.2动物保健行业市场前景辽阔
虽然我国兽药市场处于行业发展初期，但是从行业发展的长期方向来看政策和市场双重作用使行业的市场前景看好。
政策层面：关注增多，投入加大，监管趋于规范
根据《全国动物防疫体系建设规划（2004－2008 年）》显示：全国 36 种重点动物疫病每年导致生猪发病1160万头、牛发病45.3万头、禽发病5.3亿只。水生动物发病率约18％，危害程度日趋严重。据测算，我国每年仅动物发病死亡造成的直接缺失 近400亿元，相当于养殖业总产值增量的60％左右。
历史数据显示动物疫病的暴发对经济的影响庞大，并由此可能引发政治动荡，国际贸易纠纷等种种连锁后果。据国家据统计，我国养殖业收入增长对农民家庭收入增长的奉献率已达30％以上，成为农民现金收入的主要来源。发展养殖业是增加 农村就业门路的现实途径，目前全国从事养殖业的劳动力超过1亿人。而在 2004年发生的高致病性禽流感疫情，使养殖农户、加工贸易企业蒙受了庞大缺失 。初步估量 ，全国农户减收达80亿元，企业减少销售收入200亿元，减少就业岗位上百万个。
2007 年的猪蓝耳病疫情引发一系列问题敲响了动物安全防疫的警钟，这也使得政府将其纳入来 强制免疫范畴内。目前共有五种疫病被列入强制免疫名单（包括小反刍疫），两种全面免疫疫病（鸡新城疫和狂犬病）。2007 年新修订的《中华人民共和国动物防疫法》新增了疫情风险评估、疫情预警、疫情认定、无规定动物疫病区建设、官方兽医、执业兽医治理 、动物防疫保证 机制等方面的内容，体现了国家对动物安全的器重和对公共安全卫生问题的关注。我国作为养殖大国，人畜共患病时有发生。另外随着人民生活水平的提高，对畜牧产品需求和安全性请求的提高连续加强，因此出于国计民生，经济发展，国际关系乃至政局平稳的考虑，国家加大对动物安全器重和投入势在必行。
市场层面：行业整合是第一步
2007年我国规模以上兽药企业约460家，总收入约220亿元左右，平均每家企业收入不来 5000万，据我们费解全国兽药生产企业应该在 3000家左右，产业集中度偏低，规模过小，是目前我国兽药企业的主要问题，在动物疫苗方面，企业的生产目前主要是受制于相关疫苗产品反常 是政府摘 购疫苗产品生产文号的限制，在化学兽药方面，部分生产化学原料药的企业兼营兽药原料，区分并不显然，存在治理 风险。我们相信由于动物保健行业的市场诱人的前景，市场在未来的竞争将趋于猛烈 ，而并购重组，实现合理的资源配置，对于整个行业的发展具有重要意义。
从行业层面看，行业加强整合重组，加速行业洗牌，强化核心竞争力是大势所趋，分析在未来兽药行业的行业整合和合作仍是主题。
1.3兽药产业未来发展趋势
目前在我国畜牧生产上还使用多数国家已剔除 或正在剔除 的产品，这些产品都存在不同程度的副作用，严重影响来 我国的动物产品质量，威逼 来 人民生命健康，阻碍了我国畜禽产品的出口竞争。
《全国动物防疫体系建设规划（2004－2008年）》中提来 目前我国动物防疫主要面临两个问题：一是动物疫病。根据国际动物卫生法典请求，没有15种A类动物疫病的国家可禁止从尚未排除 以上疫病的国家进口动物及动物产品。而我国目前尚有禽流感、口蹄疫、新城疫、猪瘟等6-7种一类动物疫病没有得来 泯灭或有效控制，直接影响来 我国动物产品的出口。二是兽药残留超标。两方面原因造成我国畜禽水产品产量世界第一，但畜产品出口不足产量的1％，水产品出口不足产量的5％的尴尬局面。
因此我们认为未来我国兽药产业发展方向主要有三点：
1．行业整合，建立规模化优势，实现资源合理配置。
2．加强新产品的研发，老产品的推陈出新，差异化产品的研制。
3．绿色环保，包括兽药产品（疫苗和化学药）自身安全性，即低残留，无残留和生产过程的节能减排，无公害生产。
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2.中牧股份是我国动物保健产品的龙头企业
2.1公司简介
中牧股份是由中国牧工商（集团）总公司独家发起成立的股份制公司，作为公司第一大股东持有公司 58.46％的股份，公司的实际控制人为国资委。公司的主要业务分兽用生物制品（兽用疫苗和诊断试剂），动物营养品（维生素、复合预混料、饲料添加剂），兽药（饲料兽药添加剂和治疗用兽药）三大领域。
公司未来的发展趋势以原有三大主业为主，动物疫苗方面注重新产品的开发储备，原有产品的升级换代，差异化品种研制；兽药与饲料方面，注重产品的低残留，无残留化，同时利用自己在兽药研制方面的优势与饲料业务相结合，主动发展营养性动物饲料添加剂；贸易方面控制贸易量，加强风险控制。
2.2公司营业收入及营业利润基本情景
公司的主要业务包括动物疫苗，饲料销售（含贸易）和兽药三大块，近五年的营业收入及利润结构如下：
动物疫苗业务纯利平稳。生物制品收入和利润占比成逐年上升方向，这是国家器重动物防疫与公司加大动物疫苗发展力度共同作用的结果。生物产品以 50％左右的收入奉献了80％以上的利润，在2007年这一比例为92.03％，而未来国家强制免疫疫苗的品种的增多方向不变，此项业务市场前景辽阔。
高端兽药曲高和寡，08 年目标扭亏纯利。兽药业务收入和利润奉献占公司整体比例很低，兽药业务07年陷入低谷的因素主要是：一方面公司生产相关兽药（黄霉素）的原料如植物油价格涨价幅度较大；另一方面2007年饲料的涨价和肉制品的涨价，养殖户处于成本考虑，在兽药的筛选上趋向中低端产品，肉制品供应不足的条件下，品质请求变低，高端兽药销售受来 一定影响，价格上无法提升，成本的上涨和销售萎缩造成公司2007年兽药业务的不振。在08年公司调整了产品结构，目标实现扭亏为赢。长远来看，公司走高端兽药的路线不会舍弃 ，但是受诸多原因制约，短期内难有良好表现。
鱼粉贸易挈 累饲料业务。公司在多维饲料方面取得了较好的业绩，但是饲料业务中有约50％的收入来自鱼粉等大宗商品的贸易业务，毛利率较低，而且 2007年鱼粉价格走低，使贸易业务涌现一定亏损。饲料中公司主要经营的为多维饲料和复合多维饲料，属于饲料行业的上游，其议价能力较强，虽然07年面临原料维生素的涨价，纯利水平依然能够保证，而公司参控股的全价料的子公司07年业绩不佳，在未来的两年之内有望通过整合，出售资产等方式改变目前的局面。
2.3动物疫苗：稳中求进
从动物疫苗产业目前的状况来看，政府强制免疫的品种市场份额平稳，毛利率平稳且较高，因此对于公司未来业绩的超预期增长就在于新的产品被加入强制疫苗的范畴，2008 年狂犬病被列入全面免疫范畴，在未来有可能被列为国家强制免疫品种的为新城疫和人畜共患病（如炭疽，布鲁氏菌病等）。目前公司在产能的配置上存在一定问题，如2007年由于猪蓝耳疫苗的生产而使猪瘟疫苗的生产受来 了一定影响，公司将在未来合理配置资源，做来 资源利用的最大化。
2.3.1疫苗业务稳固 增长，狂犬疫苗前景看好
禽流感疫苗：走出低谷，市场趋于规范化
禽流感疫苗公司在06年收入较少，由于当时定点企业有10家，市场份额被瓜分，同时也存在企业之间压低报价的问题，而现在定点生产企业降为7 家，价格和毛利都相对平稳。新产品方面主要通过研发双价苗与对手竞争。公司计划投资4500万扩建乾元浩郑州生物药厂灭活苗生产车间，以增加 公司禽流感疫苗产能，08 年公司禽流感疫苗我们分析能来 达1.8亿元左右的收入，市场份额约在15％-20％之间。
猪蓝耳疫苗：市场竞争猛烈
2007 年爆发的猪蓝耳疫情，政府为了控制疫情的蔓延，加快了疫苗的研制和批文的发放，当时有12家企业有猪蓝耳疫苗的批文，现在生产企业有19家，市场显然处于供过于求的状态，公司春防中标价格在0.6元/头份左右，下半年价格可能下行来 0.4元左右。2007年公司蓝耳疫苗的销售收入约为1亿元左右，08年由于有春秋两防，销售量可望翻倍，但是摘 购价格下行将影响收入和毛利率会受来 一定影响。在未来，由于各生产企业疫苗是同一种产品，产品同质化严重，蓝耳疫苗市场在没有新的差异化产品问世的情景下，面临比较猛烈 的价格竞争。
口蹄疫疫苗：市场占有率平稳
口蹄疫疫苗是公司重要的收入和利润来源，主要由兰州生物制药厂和乾元浩云南生产。2007年公司口蹄疫疫苗产品销售延续政府集中摘 购招标制度，在32 个省的招标中，头标21 个，为公司共现收入约为4个亿左右。国内政府定点生产企业主要有六家，而中牧股份占有两家，其市场占有率来 达了 40％-50％左右。平稳而强势的市场占有率为公司提供了可观的利润。同时公司投资1600万在兰州新建综合配套设施，主要目的用于增加 牛羊类畜用疫苗，项目已经于2008年6月竣工。
猪瘟疫苗：产能扩大带来增长
公司的主要的猪瘟疫苗产能在成都生物制药厂，由于公司产能有限，在07年蓝耳疫苗供应紧张时公司将部分的猪瘟疫苗产能转为生产蓝耳疫苗，使得公司2007年猪瘟疫苗受来 比较大的影响，估量 收入2000万-3000万元左右，公司与2007年8月份通过决议，投资1000万增加 成都生物制药厂的猪瘟疫苗产能，公司在猪瘟疫苗在08年后产能问题将有望解决。
狂犬病疫苗：市场容量尚未明朗
根据卫生部的据统计，2004 年-2006 年，全国报告狂犬病病例分别为 2651、2537和 3279 例，共报告死亡人数 8403 人，占同期各种传染病病死数的 30.1％，高居 37种法定传染病报告病死数之首。截至 11 月底，2007 年全国已报告狂犬病病例 3010例严肃 的疫情防控形势使农业部和卫生部在2008年初发布联合文件将狂犬病列为强制免疫品种，使得市场对此块业务的容量存在种种猜测。
从政府政策来看，农业部发的《2008 年高致病性禽流感和口蹄疫等主要动物疫病免疫方案》中将狂犬病定为全面免疫病种，并强调重点做好城镇、高发地区犬的免疫工作。我们认为对于狂犬疫苗的市场应该从以下四个方面看待：
第一，我国犬只治理 体制。我国对于犬的治理 ，回属公安部门治理 ，在城市中治理 比较规范，农村治理 相对薄弱，存在不少的散养犬，实行全面免疫，没有公安部门的配合，难度较大，即免疫密度很难保证。
第二，疫苗的筛选。同时在疫苗的筛选上存在灭活苗和弱毒苗两种，以功效来看，弱毒苗成效好，但操作上和流通环节上请求越发严厉，灭活苗相对安全。
第三，疫苗定价。目前市场上宠物医院所用国外疫苗价格一样 在40-60元（含注射费用等），由于已经列入国家摘 购的疫苗价格一样 在几毛钱，因此预期狂犬疫苗价格不会太高。
第四，市场份额。狂犬疫苗推广需要农业，公安和卫生部门的配合推广，目前政府对于价格及操作尚无具体的统一安排，因此相关的市场份额不好推定，我们仅作景象性估量 ，我国实行的犬只登记制度，但是一样 登记的犬只只占总犬量的10％左右；在接种疫苗方面国家规定初生幼犬 3 月龄时进行初免，12 月龄时进行第二次免疫，此后每年进行一次免疫。倘若全国的犬只有7000万-1亿只，猫的数量与狗相同（猫也传播狂犬病），每只动物一年打一只疫苗，免疫密度100％，那么市场份额是1.4亿-2亿。政府规定城镇犬只必须打灭活苗，中牧股份的江西厂的灭活狂犬病疫苗已经上报，但尚未获批，如果未来政策出台，中牧将会成为最早一批受益者。
2.3.2动物疫苗未来展望
我们认为在公司动物疫苗方面公司未来的看点主要在两个方面：一是宠物和经济类疫苗；二是未来新的疫苗划入国家摘 购名单。
公司计划将江西生物制药厂建设成为宠物苗的生产基地，狂犬疫苗就是公司注重发展的趋势，而在新颁布的《动物防疫法》中也针对我国饲养宠物越来越普遍的现象，重点加强了对动物诊疗的机构和活动的监管，在经济类疫苗方面，公司将重点研发貂，狐狸等经济类动物疫苗，宠物疫苗有望成为公司未来新的增长点。
我国动物疫苗产业的市场目前是由政府指导，政府摘 购份额决定市场的容量，随着新的疫病别列为国家强制免疫品种，畜牧业的发展和免疫密度的提升，市场的容量将进一步的扩大，公司拥有拥有猪肺结核，猪流行性乙脑，炭疽，布鲁氏菌病等人畜共患病疫苗的生产文号，拥有丰富产品储备和较强的研发实力，狂犬病疫苗已经上报待审批，其业绩存在超预期的可能。
2.4化学兽药业务：保持高端产品路线
2.4.1化学兽药业务简介
公司兽药业务在公司总收入的比例占约 10％-15％，对利润的奉献很少，公司目前的兽药的主要生产企业是内蒙古中牧生物药业有限公司（原中牧金河）和湖北中牧安达药业有限公司，以及2008 年7月收购的北京中农发药业有限公司。内蒙古中牧生物公司以发酵法工艺原料药的生产企业，主要产品是黄霉素及新投产的超级泰乐菌素；中牧安达是公司合成法兽药的主要生产企业，主要产品有氟苯尼考、替米考星、喹乙醇等产品；中农发药业拥有国家一类兽药喹烯酮。
2.4.2保持高端兽药，看好长期发展
公司在化学兽药上的战略是：保持高端兽药，与饲料业务相结合，生产动物营养添加剂。
我国兽药生产企业多，多数兽药生产企业规模小，产品技术含量不高。加之我国在养殖业在规范养殖上的执行力度不够，养殖户处于成本考虑，使用禁药的情景屡见不鲜。公司高端兽药显得曲高和寡，产品销售困难。
在猪肉价格低迷的时候，部分养殖户存在提高产品品质以期获得良好的市场认同的动力，公司的部分高端兽药存在一定市场。但是在2007年猪肉价格高涨，市场供应不足情景下，产品的品质就退来 了次席，养殖户摘 用高端兽药主动性下行，公司兽药价格无法提高，而且市场受同类低端产品排挤，产品销售就大打折扣。而且公司黄霉素生产原料植物油价格高涨使得公司产品价格涌现倒挂。市场的萎缩和成本的上升使公司2007年兽药业务毛利大幅下行，涌现亏损。
基于我国兽药市场的现状，高端兽药的市场尚需政策的引导和市场的培养，我们分析公司兽药业务08年整体的纯利能力相对于07年会有提升有限。公司保持高端兽药路线不变，2008年的可望扭亏为盈。
2.4.3未来亮点：冀渴望 喹烯酮的市场放开
2008年4月，公司投资2400万元的超级泰乐菌素项目在内蒙古中牧生物公司，顺利试生产，新产品“超级泰乐”是国外进口产品“泰乐菌素”的替代产品，是一种非常好的抗生素和生长促进剂，设计产能为42万吨。
2008年7月，公司以5454万收购北京中农发药业公司100％的股权，其生产基地建在湖北省黄冈市，主要产品有拥有自主晓 识产权的国家一类新药喹烯酮及其预混剂、痢菌净及其他产品。喹烯酮作为国家一类兽药，其安全性和有效性已经得来 了广泛的认可，虽然其国内市场依旧面临着原有产品“喹乙醇” 的夺 占，但是“喹乙醇”已经被欧盟和美国禁用，国内对其使用也进行了严厉的限制，目前全国喹乙醇使用量为3500吨，其中国内使用量为3000吨，市场价格约在30-50元/千克。喹乙醇被替代应是大势所趋，而现在喹乙醇的市场就是未来喹烯酮的市场，而且由于喹烯酮适用范畴更广，所以其市场份额应当比喹乙醇更为辽阔。
2008 年公司发酵法生产的化学药形势依然严肃 ，黄霉素成本压力庞大，超级泰乐菌素刚刚投产，市场仍需培养；中牧安达经过调整08年生产普通的化学兽药，纯利可以保证。新收购的中农发药业公司，尚处于磨合期，公司2007年亏损557万元，2008年一季度亏损160万元，分析全年报亏。虽然目前公司化学兽药业务经营艰巨 ，但是我们相信在人民生活水平连续提高，和对食品安全日益引起器重的情景下，高端兽药的春天定会来 来。
2.5饲料业务：08年走出低谷
2.5.1公司饲料（贸易）业务介绍
公司的饲料业务占来 了公司总收入的 40％-45％左右但是，奉献毛利只占 10％左右，其中包括饲料业务和大宗商品贸易，自产饲料主要是复合多维饲料和预混饲料，饲料贸易主要是鱼粉，氨基酸等贸易。在2007年公司饲料（贸易）业务占来 公司收入的45％，占公司总毛利润的7.3％，毛利率为5.32％。
饲料行业按照各种饲料分类不同主要可以分为预混饲料，浓缩饲料，和全价配合料。中牧股份饲料业务主要为预混饲料（复合多维饲料），是饲料细分行业的上游，相对于配合饲料的竞争猛烈 ，预混饲料市场规模相对较小，技术门槛较高，纯利水平高于配合饲料。公司预混饲料主要是由华罗饲料公司经营，参控股的一些子公司经营配合饲料生产和饲料贸易业务。
截至2008年5月，根据国家据统计局的据统计，规模以上饲料企业总收入1186亿元，同比增长55.51％，实现利润总额约42亿元，同比增长约 116.56％，毛利率为10.36％，同比增长0.62个百分点。经历06年至07年上半年的养殖业低迷对行业影响之后，饲料行业正在迅速的恢复。
根据全国饲料工业据统计资料显示：1996年-2005年，饲料行业总产值由1081亿元增长至2742亿元，复合增长率为10.9％，饲料行业总产量由5610万吨增长至10727万吨，复合增长率为7.5％。预混饲料由73万吨增长至472万吨，复合增长率为23％，高于行业平均水平，预混饲料的比例从 1996 年的 1.3％上升来 8.4％。按照我国饲料工业十一五计划，在十一五计划期间，配合饲料年双班生产能力来 达1.7亿吨左右，实际产量来 达9500万吨；浓缩饲料产量来 达 3000万吨；添加剂预混合饲料产量来 达600万吨。2005年添加剂预混合饲料、浓缩饲料和配合饲料三者的比例为1：5.3：16.4，已经初步形成了适合我国养殖业实际情景的产品结构，我们认为：预混饲料市场份额随着我国畜牧业和饲料业的发展和成熟稳步增长，中牧股份作为预混和饲料龙头企业，具有规模和品牌优势，将分享饲料产业壮大的“蛋糕”。
2.5.2投资亮点：打造国内动物营养添加剂品牌
饲料行业作为一个产品差异小，进入门槛相对较低的行业，面临着猛烈 的竞争。我们在猛烈 的竞争中公司具有以下优势：
1.立足核心料，议价能力强。公司的产品主要以预混料为主，属于饲料细分产业的上游产品，毛利率相对较高。公司在多维饲料有着较强的市场占有率，06 年市场占有率为 17％，居行业第一。公司产品主要原料是维生素等化学原料药，2007 年化学原料药价格高涨，公司通过规模摘 购可以有效降低摘 购成本，同时作为全价饲料的上游也可以通过提价以减少成本压力，从两个方面保证纯利。
2.与兽药联合，打造动物营养添加剂。公司利用自己在兽药领域的优势，将饲料业务与兽药业务相结合，将产品作为动物营养添加剂，可以起来 增重治病的成效，以提升产品附加值，实现产品产异化。饲料占畜牧业生产成本的70％以上，对畜牧业的科技奉献率超过40％，因此提高饲料的技术含量对于畜牧业的发展意义重大。
3.参股厦门金达威。公司于 2007 年 2 月对厦门金达威维生素股份有限公司增资3000万，持股比例上升至35.55％。厦门金达威主要经营范畴是维生素等大宗原料药，受益于行业景气周期，08 年业绩良好。目前公司正处于上市辅导期，如果能顺利上市，将有望为上市公司提供丰厚的投资归报。
4.不良资产整合。公司参控股的3家子公司主要从事配合饲料和饲料贸易，2007年经营不善，合计亏损约800万元，在未来公司将尽力促成公司内部饲料业务的整合，将不良资产剥离。
2.6贸易业务：强化风险控制
公司饲料贸易占了公司饲料业务的收入 50％左右，占公司总收入的 25％左右，但是毛利率较低一样 在3％-5％之间，其中主要是鱼粉贸易。国际鱼粉的价格在2007年走低，公司风险控制不力亏损约4000万左右。从 2008年以来鱼粉价格逐步 起稳，并呈稳步上升方向，公司将缩减自营业务，控制贸易量，主要经营代理业务，08 年纯利没有问题。
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3.财务估量
3.1纯利能力估量
公司与传统的农业公司经营业务差异较大，我们主要比较上市公司中涉及兽药业务的金宇集团（600201行情,爱股,资讯）（动物疫苗，房地产和羊绒业务），天康生物（002100行情,爱股,资讯）（饲料，动物疫苗和化学兽药）进行比较。
在综合的纯利水平上，中牧股份优势并不显然。从兽药相关产品上看，化学兽药方面，由于公司的高端兽药基本上没有销售或者价格难以提升，中牧股份优势并不显然，07 年涌现严重亏损，化学兽药业务步出低谷尚需时日。在动物疫苗方面，由于主要是政府摘 购主导，毛利率相对平稳，生猪行情，但中牧股份规模远大于其他两家，另外从潜力上公司产品储备和研发水平要高于其他两家。
3.2偿债能力与现金流量估量
从公司财务指标看，资产负债率基本稳固 ，公司负债水平基本接近行业内其他公司。公司速动比例低于同行公司，且低于1，掩饰公司存在偿债风险。公司现金流情景并不乐观，由于公司产品由政府摘 购主导，归款集中在年底，一样 前三季度现金流为负值，同时公司一样 为春防和秋防进行疫苗储备，占用资金，公司存在流动性风险。
公司计划发行4亿元短期融资债以应付公司流动性不足，因此今后公司可能面临较大的财务压力。
3.3资产运营估量
从公司资产运营情景来看，各项指标较为平稳，总资产周转天数过长，掩饰公司需要合理的调整资产结构，提升公司资产的利用效率。
4.风险揭示
产品质量安全。公司主要的产品为动物疫苗产品，主要的使用对象是牲畜，产品安全性依然是公司面临最大的风险。动物疫苗产品的安全性不仅关系牲畜自身的安全，也关系来 畜产品的最终消费者：人。因此一旦公司产品涌现问题，就可能涌现停产甚至吊销生产文号的风险。公司作为国内最大的动物疫苗生产企业，有着严厉的产品质量检测体系，历史上从未涌现过质量问题。
畜牧业的良性发展仍需时日。我国的畜牧业虽然有了较大的发展，形成了一定的规模，但是目前来看政府在畜牧业的规范养殖和合理养殖方面依然任重而道远。以猪为例，07 年猪肉价格的居高不下，除了疫情，运输成本和饲料的涨价等原因影响，07 年以前猪肉价格的低迷，也挫伤了养殖户的主动性，使得猪存栏量和母猪数量的下行也有直接的关系。公司作为畜牧企业的上游产业，直接受来 畜牧业兴衰的影响，在目前我国畜牧业尚未走上规范合理化道路之前，公司产品销售存在震荡风险。
疫情突发性风险。疫情的发生具有突然性，07 年猪蓝耳病的爆发，使得相关疫苗生产企业获利匪浅。疫情的爆发具有不确定性，新的疫病也可能列入政府强制或者全面免疫名单，也不排除未来爆发重大疫情的可能，在此种情景下需要两方面看待。一方面疫情的爆发会使公司受益，另一方面也会打乱公司原有生产计划，影响原有产品的销售。
5.纯利猜测 及估值
5.1公司纯利倘若和猜测
纯利倘若：
1）生物制品：在不考虑政府添加新的强制免疫品种和突发性畜牧疫病的情景下，公司动物疫苗产品将随着畜牧业的发展出现 平稳的增长，未来的增长在于产品结构的调整和产能的扩大。
2）公司饲料（贸易）业务：公司饲料业务的发展将出现 平稳的增长态势；在鱼粉贸易方面，加强风险控制，缩减自营业务量，纯利能力将逐步 恢复。
3）兽药业务：2008年公司兽药业务整体上纯利较为困难，随着畜牧产品的供求的平稳以及国家和消费者对食品安全的器重，公司重点发展的高效无(弱)残留兽药替代目前市场将是长期方向。
5.2估值估量
绝对估值
公司自2003年以来股利分配平稳，每年支付股利约占当期净利润的60％左右，因此我们摘 用三阶段股利贴现H模型运算 公司合理价值：
公司请求收益率运算
公司价值
相对估值
目前农业行业08年动态市盈率约为40倍左右，但是我们认为中牧股份与相关农业企业的经营范畴上存在差异，不能完全按照农业公司估值运算 ，而且农业行业估值显然偏高。因此我们选取上市公司中涉及动物疫苗业务的公司，金宇集团（600201）和天康生物（002100）与中牧股份进行相关比较。
我们看来 公司估值优势并不显然，公司兽药（疫苗）业务在规模上和纯利能力上具有较大的优势。我们认为公司已经逐步走出2007年的低谷，未来三年复合增长率约为30％，作为龙头公司也可以享受一定溢价，我们认为给与公司30倍的市盈率较为合理，相对于2009年EPS为0.76元，公司合理价格应为22.80元。
5.3投资建议：增持
我们分析公司08-10年EPS为0.68元，0.76元和0.89元，我们认为公司是长期投资品种，作为动物疫苗的龙头企业，拥有多种动物疫苗的产品储备，在保护国家畜牧业安全，保证 畜牧业的良性发展，促进畜牧产品供应上具有重要的战略意义，结合相对估值和绝对估值公司合理股价应在20.22 元-22.8元之间，给与公司“增持”评级。
