和讯特约

  　一、大豆与玉米跨商品套利的可行性

　　跨商品套利是指利用两种不同的、但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品套利可分为两种情景，一种是相关商品间的套利，二是原料与成品间的套利，大豆与玉米间的套利属于第一种情景。

　　大豆与玉米同属于经济作物，两者的种植时间相近，在每年的4月份开始播种，只要有足够的土地，农户会按照大豆与玉米的种植收益，选择 他们的种植品种，从而平稳 豆类和玉米的比价关系：当比价偏低时，农户会偏重于种植玉米，而比价偏高时，豆类会更有吸引力。在过去的一年中玉米价格的上扬增加 了农户的种植收益，而大豆价格却表现不瘟不火，其种植收益远远低于玉米，导致今年春播中面积之争处于下风，大豆种植面积的减少增加 了豆类价格上行空间的期待。大豆压榨之后形成豆粕和豆油，其中豆粕和玉米均属于饲料加工业所需原材料，两者在价格走势上具有联动性，但在年度比价转变上面，因为阶段性的品种供需差别，导致二者的比价在必然区间内上下震荡。

　　二、大豆与玉米的相关性

大豆与玉米价格走势图

大豆与玉米比价图

　　从玉米期货上市以来，大豆与玉米主力合约的历史比价关系保持 在1.81-3.3之间。根据数据据统计及理论测算，大豆与玉米的常态比价关系应该坚持在2.0左右。现在比价2.07处在2010年以来的高位。随着未来大豆的逐步 增产，以及玉米的减产，大豆与玉米的比价有望修正。

表：大豆与玉米相关性估量

大豆主力合约收盘价

玉米主力合约收盘价

　　大豆主力合约收盘价

　　Pearson 相关性

　　显著性（双侧）

　　N

　　玉米主力合约收盘价

　　Pearson 相关性

　　显著性（双侧）

　　N

　　从2005年以来，大豆与玉米相关性为0.842，属于高度正相关，具备套利的前提条件。

　　三、大豆与玉米国内外现状

　　1、 美国大豆玉米机构猜测 偏空

　　据私营估量 机构Informa经济公司报告，美国农业部可能在十月份供需报告中上调美国大豆和玉米产量猜测 数据。

　　Informa分析今年美国玉米平均单产为127蒲式耳，产量为111.94亿蒲式耳。玉米单产数据要高于福斯通公司分析的123.9蒲式耳。

　　Informa还分析今年美国大豆产量为28.6亿蒲式耳，单产为37.8蒲式耳/英亩。

　　Informa九月份曾分析玉米产量为110.93亿蒲式耳，单产为126.6蒲式耳，大豆产量26.63亿蒲式耳，单产为35.2蒲式耳。

　　美国农业部九月份曾分析玉米产量为107.27亿蒲式耳，单产为122.8蒲式耳，大豆产量26.34亿蒲式耳，单产为35.3蒲式耳。

　　2、季度库存利空，美豆生长趋好

　　9月末，美国农业部公开了季度库存报告，其中大豆库存超过市场之前普遍预期的1.1-1.52亿蒲式耳区间，来 达1.69亿蒲式耳。同时，国内长假期间，美国农业部公开的作物生长报告显示，截至9月30日当周，美国当周大豆收割率为41%，之前一周为22%，去年同期为15%，五年均值为19%。当周美国大豆落叶率为85%，之前一周为73%，去年同期为71%，五年均值为77%。美国大豆生长优良率为35%，之前一周为35%，持续八周稳步归升。

　　就美豆季节尾声的情景看，诸多影响原因偏多大豆产量。一方面今年整个种植周期提前半个月，有效避免了10月后半程涌现的早霜天气；另一方面，8月以后，洪涝天气有所缓解，优良率显然归升，市场对产量预期也跟随恢复。但是个人认为美豆总产量方面估量 难有质的提高，以03/04年度作为比较，当年最终优良率为38%，对应单产为33.9蒲式耳，今年35%的优良率，单产预估最多在35-36蒲式耳，因此美豆产量多在7100-7300万吨之间，与9月数据相当。

　　3、国内豆农看涨预期消化，国储大豆拍卖成交价格下跌

　　目前新粮已经收割，早豆上市开秤价普遍在2.1元/斤以上，能够有较好成交的市场认可价格在2.3元/斤左右。在较高的新粮价格预期支撑下，大连商品交易所豆一合约价格逆市上扬至4800元/吨以上，结合交割成本，豆一合约价格在4800—5000元/吨之间是比较合理的。同时，我们也看来 ，目前豆一合约仓单数量超过1.8万张，占总持仓量的20%。新粮上市水分偏大，按照2.35元/斤的毛粮收购价格运算 ，装车实际成本在2.5元/斤左右，高价抑制贸易商短期收购意愿，也使豆一本身存在较大的上行压力。

　　另外，有消息称长假完结后，国家临储拍卖将进一步加大力度，增至每周40万吨，按照全部成交的节奏运算 ，2009年收储的大豆将在10月份消化完毕。当然，密集拍卖会打压企业夺 购意愿，可能会再次涌现流拍。在进口大豆价格高企的时间点，囤积大豆是风险较大的决定，如果南美本年度没有任何问题，国际大豆价格将难以再形成方向性上涨，而且，新粮上市和国家政策性供给的增加 也会对国产大豆市场产生压力。

　　4、 美玉米供应远低于预期，利多连玉米

　　美国农业部数据显示，截至9月1日的玉米库存为9.88亿蒲式耳，为自2004年创出9.58亿蒲式耳的低点以来的最低值。美国玉米库存较估量 师预期低11%，尽管在2011-12年度的最后三个月中玉米消费量下滑。预示供应持续第三年都将处在非常低的水平。低于预期的实际数据暗示，畜牧业和乙醇工厂消费的数量要高于先前预估。

　　阿根廷农业部10月5日在周度作物报告中表示，阿根廷2012-13年度玉米种植面积预估为497万公顷，略低于去年的500万公顷。这是农业部首个针对即将来 来的玉米作物的预估，阿根廷农业部通常在每月第三周发布其月度作物猜测 报告。尽管政府如此预估，但私人估量 师猜测 下年度玉米种植面积将显著下行，由于玉米种子及农药的成本上升，分析农户转为种植大豆。

　　美国农业部在每周作物生长报告中显示，截至9月30日当周，美国玉米收割率为54%，之前一周为39%，去年同期为18%，五年均值为20%。当周，美国玉米生长优良率为25%，生猪行情，之前一周为24%，去年同期为52%。当周，美国玉米成熟率为94%，之前一周为88%，去年同期为74%，五年均值为72%。

　　美国农业部10月4日公开的报告显示：截止来 9月27日当周美国当前市场年度玉米出口销售净增32.70万吨，新销售36.05万吨。

　　Informa Economic分析，美国政府将在下周出炉的月度作物报告中上调该国玉米和大豆的产量预估。因玉米收割报告显示单产好于预期，基于每英亩单产127蒲式耳，分析美国农业部将上调美国玉米产量预估至111.94亿蒲式耳。

　　因美国农业部数据显示美玉米供应远低于预期，创下八年最低，致使CBOT玉米在国庆长假期间上涨4.49%。基于这些因素，个人认为大连玉米归落空间将有限。

　　5、国内玉米若不断疲软，政府将提前收储

　　国内玉米在宏观经济面临较大下降压力、下游需求仍需提振的情景下，新作上市对市场压力尤显较大。2012/13产量方面，或许小幅增加 。根据市场调研情景，今年华北地区玉米产量与去年持平或略增，其中河北略增、山东或持平或微减，从已经收成 的新作来看质量比去年要好，如果收成 期间阴雨较少，今年整体玉米质量肯定 要优于去年。根据估算，东北黑龙江增产200万吨，吉林减产100万吨、辽宁减产80万吨，内蒙持平。根据国家粮油信息中心最新数据显示，2012/13年度国内产量1.97亿吨，比上年度增加 2.2%。目前现货价格已经疲弱，分析在未来一段时间内受供给压制，价格仍会弱势。后期如果贸易商收购不主动，价格会不断疲弱，政府或将提前介入收储。

　　综上，从大豆与玉米基本面上可以看出，长期来看大豆归落幅度将比玉米大，这将使买玉米抛大豆套利比值归来成为可能。

　　四、大豆与玉米操作方案及成本收益估量

　　1、操作方案

　　建仓趋势：买玉米1301合约、抛大豆1301合约；

　　建仓条件：大豆与玉米比价在2.07以上；

　　建仓吨数比：大豆与玉米按照1:2数量下单；

　　平仓条件：大豆与玉米比价在2.00左右平仓出局，以大豆运算 大致纯利160元/吨；

　　止损条件：大豆与玉米比价在2.10。

　　2、成本收益估量

　　倘若以100万贷款资金运算 资金收益率，以大豆100吨与玉米200吨记为1个组合：

　　投入1个组合保证金：（4880×100+2359×200）×10%=95980元 （按10%保证金9月12日收盘价运算 ），100万资金可以做8个组合，占用资金767840万，资金使用率76.78%；

　　手续费：（10+20）×5×2×8=2400元（按照大连商品交易所收费标准适当上浮，大豆、玉米均按5元/手收取）；

　　利息: 按2个月套利时间，原始基金贷款运算 100万×5.60%/6×2=18667元（最新央行6月贷款利率为5.60%）；

　　收益： 160×100×8=128000元；

　　净收益：128000-2400-18667=106933元；

　　资本收益率=106933/1000000×100%=10.69%（2个月收益率）。

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