牧原股份明日上市定位估量

　　一、公司基本面估量

　　牧原食品股份有限公司（简称“牧原股份(002714,股吧)”），主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售，主要产品为种猪、商品猪。历经二十余年的发展，牧原股份形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式。公司自建饲料厂并研究营养配方生产饲料；自行设计猪舍和自动化设备；自行选育优良品种；建立曾祖代-祖代-父母代-商品代的扩繁体系，自行繁育 种猪及商品猪；摘 取全程自养方式，使各养殖环节置于公司的严厉控制之中。

　　二、上市首日定位猜测

　　西南证券(600369,股吧):27.15-32.52

　　国信证券:34.6-40.4

　　国金证券:31.72-35.25

　　上海证券:42.10-49.64

　　兴业证券(601377,股吧):44

　　安信证券:41-45.6

　　牧原股份:借助资本市场即将再次加速扩张

　　投资要点

　　生猪一体化养殖龙头企业:公司是目前国内较大的“自育自繁自养大规模一体化”生猪养殖企业,目前公司拥有3个饲料厂、25个养殖场,设施产能来 达195万头,形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整生猪产业链,并向下游拓展介入生猪屠宰行业,逐步 拓展企业产业链。

　　公司逆市扩张产能,IPO 后不断产能扩张可期:公司2009年末的产能为50万头,截止2013年年中,产能扩张至195万头,同时公司加快丰富产品品种,2013年公司对外销售仔猪;我们认为,公司在登陆资本市场后,将借助资本市场力量,在省内外加速产能扩张,目前公司已经建成及在规划中尚未建设的年产能合计已经来 达695万头,新增的500万头产能未来将陆续投产。

　　较强的核心竞争力,提升公司纯利水平:公司地处河南,为我国粮食主产区,公司可就近解决饲料原料问题,有效节省成本;同时,公司在猪舍设计、育种技术、生猪生殖及防疫、饲料生产机配料技术方面具有多项专利,业内技术领先,通过有效的经营与治理 ,使公司的商品猪与种猪的毛利率均高于行业内可比上市公司。

　　公司财务状况优于业内同行:公司2012年ROE、ROA、销售毛利率分别为18.21%、37.95%、27.23%,均高于行业内可比企业的平均值,充分掩饰企业具有较强的纯利能力;企业资产负债率低于行业可比企业平均值,流动比率和速动比率仅略低于行业可比企业平均值,具有良好的偿债能力。

　　纯利猜测 及估值:倘若生猪出栏量分别为130.5万头、186万头和246.6万头,分析2013-2015年公司营业收入分别为20.02亿元、29.39亿元和40.07亿元,回属上市公司的净利润分别为2.61亿元、4.37亿元和6.57亿元,每股基本收益分别为1.23元、1.81元和2.71元,对应的PE 比分别为19.52、13.33和8.86倍,其估值较目前行业内上市公司具有较强的竞争力,上市之后合理价格区间为27.15元~32.52元。

　　风险提示:1、生猪价格震荡风险;2、公司主要场地来自于租赁,场地租赁来 期或中途中断将导致公司经营产生重大不利影响;3、玉米、小麦及豆粕等原材料价格大幅上涨;4、大规模疫情疫病。（西南证券）

　　牧原股份：专心生猪一体化养殖进入快速扩张期

　　[摘要]

　　行业：2014年肉价上行供给端，指针中短期供给的能繁母猪存栏数不断消减，指针中长期供给的“仔猪/生猪价格:同比”指标依旧在较低水平，解释生猪养殖行业补栏主动性低；需求端，通过定点屠宰企业屠宰量和屠宰纯利指标来判定 肉类需求处于较好水平。

　　公司：专心生猪养殖，技术优势突出公司是首批国家生猪核心育种场，已经拥有曾祖代核心种猪群8,175头，居国内前列；公司比例使用小麦替代玉米作为能量物质和部分粕类原料，在饲料质量、成本比例为87%、65%，极大地节省了原料成本；公司自行研制的自动化饲喂系统，大幅度提高了生产效率。

　　未来仍将处于快速扩张期目前公司生猪产能195万头，中国养猪网，并且已经走出河南在山东、湖北等地拉开异地扩张序幕，分析公司中远期产能规划在700万头，随着未来“80万头生猪养殖（IPO项目）”募集6.7亿元资金来 位和上市融资渠道打通，将推动公司产能快速扩张，2014/15年将是产能开释期。

　　风险提示肉价低于预期风险；资本开支较大，存在资金压力；畜禽养殖行业面临较大的疫病、食品安全、污染处理压力。

　　合理估值：34.6-40.4元/股分析2013/14/15年，回属母公司净利为2.91/4.65/5.91亿元，按照发行后总股本2.42亿股运算 ，对应EPS为1.20/1.92/2.44元。参考行业内企业，给予公司2014年18.0-21.0XPE，对应股价为34.6-40.4元/股，绝对估值均值为36.9元/股，处于相对估值区间。公司在生猪育种及养殖技术上领先，中长期锐意扩张，短期叠加2014年肉价上涨周期，建议市场主动关注。（国信证券　赵钦　杨天明）

　　牧原股份:专业、专心,效率致胜,稳健成长

　　投资逻辑

　　公司概况:牧原股份位于河南省,是一家自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业,公司业务线条含糊,商品猪占公司收入利润均在95%左右,2013年公司出栏规模分析在130万头左右,是我国商品猪出栏规模前3名企业之一,截至2013H1,公司的商品猪年出栏产能来 达195万头,处于行业的前列,创始人秦英林先生为公司的董事长、总经理、实际控制人。

　　竞争优势:我们认为公司的竞争优势来自于专业、专心带来的效率提升。董事长秦英林先生与夫人于1992年开始投入生猪养殖事业,20余年,几乎没有涌现过偏移,专心程度在业内罕见;同时,专业出身的董事长夫妇潜心于养殖效率提升,亲自参与来 猪舍设计等工作中来,身先士卒体现了公司的专业底蕴。公司专业、专心带来了生产效率的优势,公司的生产成本较行业内规模企业低,分解来看,包括摘 购与“小麦+豆粕”配方带来的饲料成本优势,9代猪舍累积下来的公司治理 效率提升带来的人工成本等方面的优势,器重种猪厂建设带来的的仔猪成本优势等等。

　　成长性:连续 专心养猪,出栏量增长是核心驱动力。出栏量增长依旧是公司的核心增长原因。公司的产能建设脚步不会停歇,在目前195万头产能的基础上还将新增500万头产能,包括募投项目中邓州年出栏80万头的生猪产业化项目,我们看好公司的产能扩张能力,因为第一:公司目前的土地储备充足,并且公司有良好的环保形象、食品安全形象有助于企业获取更多的土地资源,第二:公司第9代猪舍自动化程度高,人工需求量少,能够解决好人口的瓶颈问题,第三:公司较强的纯利能力足以保证公司的资金并不会过于紧张,不必过度担忧重资产带来的资金方面的问题。

　　投资建议

　　我们分析公司2013-15年摊薄后EPS分别为1.30、1.76、2.33元,给予合理价值区间为31.72-35.25元,对应2014年18-20X,相对发行价24.07元有40%左右的空间,建议投资者主动“买入”。（国金证券）

　　牧原股份:国内领先的生猪一体化养殖企业

　　投资要点:

　　公司为生猪一体化养殖企业

　　公司主营业务为生猪的养殖与销售,主要产品为仔猪、种猪、商品猪。经过20多年的发展和积存 ,公司形成了以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖模式:截至2013年6月30日,公司已拥有3个饲料厂,25个养殖场(含子公司),形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整生猪产业链,并通过参股40%的河南龙大牧原肉食品有限公司,介入下游的生猪屠宰行业。

　　收入及利润增速较快

　　公司2010年度、2011年度、2012年度净利润分别为8,560.95万元、35,663.58万元、33,020.79万元,利润增长较快,主要因素是出栏生猪数量增加 所致。

　　募投项目扩大养殖规模

　　公司本次分析募集资金6.67亿元,拟募投项目为“年出栏80万头生猪产业化项目”。该项目的实施有利于提高公司的纯利能力和治理 水平,增强核心竞争能力,实现公司规模与效益的和谐 发展。

　　纯利猜测

　　公司在未来几年将保持 增长势头,初步分析2013-2014年回于母公司的净利润将实现年递增-3.18%和56.85%,相应的稀释后每股收益为1.41元和2.21元。

　　定价结论

　　考虑来 需募投资金66,716万元,给予公司13年净利润30-35倍估值,对应的价格区间为42.10元-49.64元。（上海证券）

　　牧原股份:一体化养猪企业,成本纯利远优于行业

　　公司每股合理价值在44元左右。(1)慎重倘若周期平滑后公司头均纯利300元/头,公司13-14年出栏量分别在128和178万头,对应的净利润3.84亿元和5.34亿元。(2) 13-14年分别给予25倍和20倍的PE,公司合理价值96-106亿元,按照发行后2.27亿股本,合理价格中枢在44.48元/股。

　　即我们估量 将发行1500万股,募集6.67亿元。

　　公司是“自育自繁自养大规模一体化”经营模式的养猪公司,扩张迅速。

　　业务涵盖育种,养殖,购销,饲料等,实现自育自繁自养。2013年估量 生猪出栏来 达125万头左右,近四年年均增速3 6%,目前市占率0.17%左右,净利润3-3.2亿元,头均纯利在240元/头左右。

　　成本、纯利优势和食品安全优势。(1)公司注重成本控制与考核,养殖各项关键技术指标如PSY、死亡率、料肉比等远远优于行业水平。公司头均净利远高于行业。即使在2013年上半年,也达来 150元/头的水平。(2)公司一体化的经营模式对产品质量、环境保护和食品安全控制能力强,在食品安全事件频发的背景下,公司将享受一定溢价。

　　公司将受益于行业集中度与猪价弹性。(1)近年涌现散户退出,行业集中

　　度捉升的方向使得公司发展空间庞大,我们分析未来公司出栏量将保持

　　40%左右的增速。(2)短中期,我们坚持此前的观点,13年年底猪价旺季

　　不旺,使得养殖14年见底概率增长,公司将享受猪价向上的弹性。

　　纯利猜测 :猜测 公司13-15年EPSl.37、1.84、4.87元(2.27亿股本摊薄)。

　　风险提示:疫病原因;猪价震荡风险;扩张低于预期。（兴业证券）

　　牧原股份:中国生猪规模化养殖翘楚

　　规模快速扩张的一体化生猪养殖企业。公司主营业务为商品猪和种猪的养殖与销售,其中商品猪的销售是公司主要收入和利润的来源,2010-2012年商品猪毛利在总营业利润占比来 达74.53%、94.94%和94.67%。公司摘 用自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖模式,截止2013年6月30日,公司生猪出栏产能来 达195万头/年,拥有3个饲料厂,25个养殖场,形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整生猪产业链。

　　公司竞争优势。公司的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链,并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强盛的生猪育种技术、特殊的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产治理 和一支强盛技术人才队伍等优势,由此使公司在疫病防控、产品质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有较强的竞争优势。

　　募投项目:专心主业,不断扩张。公司此次IPO拟募集资金66,716.04万元,募集资金全部连续 投向养猪业务,在距公司总部所在地内乡50公里的邓州市新建养猪产能,实施“年出栏80万头生猪产业化项目”。该项目已基本建成,并已部分投产,2013年已实现销售。

　　投资建议:我们分析公司13-15年生猪销量为130、175和245万头;基于我们对生猪价格的判定 ,分析13-15年商品猪售价为1550、1650和1680元/头;我们用相对估值法对公司进行估值,按照发行后预估股本2.26亿股运算 ,我们分析公司2013-15年EPS分别为1.20、1.90和2.43元,我们认为公司作为一体化的规模养殖企业在养殖模式和纯利能力上与雏鹰农牧(002477,股吧)、圣农发展(002299,股吧)更为相近,参考雏鹰农牧和圣农发展2014年WIND一致预期的估值区间,分析首日上市价格较询价区间上浮20%,定价区间为41-45.6。

　　风险提示:疫病发生风险、猪肉价格大幅震荡风险、原材料价格震荡风险;（安信证券）

　　三、公司竞争优势估量

　　牧原股份的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强盛的生猪育种技术、特殊的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产治理 和一支强盛技术人才队伍等优势，由此使本公司在疫病防控、产品质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有显然的竞争优势，成为推动中国生猪品质连续提升的重要力量。

　　公司成本优势显然,低于同行业平均水平 公司具有完善的疫病防控体系、拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强盛的生猪育种技术、原料主产区及特殊的饲料配方技术等优势,能有效控制生猪养殖成本。公司生猪养殖成本控制能力和质量品质得来 业内一致认可,单位成本低于行业平均水平。养殖成本优势显然提升公司纯利能力,公司商品猪和种猪的头均利润均高于同行其他龙头企业。2010、2011、2012年商品猪头均毛利分别为224.55、695.78、450.47元/头;种猪头均毛利分别为925.49、1106.55、1230.34元/头。