申银万国关于桂林三金药业的估量 报告　

    估量 师：叶飞 罗鶄

    投资要点：

    中药OTC民企，西瓜霜和三金片系列市场影响力高：公司是一家由治理 层、中层及员工持股的民营企业，实际控制人是公司董事长。主导产品西瓜霜系列和三金片系列奉献80%以上收入、近90%毛利，均是细分市场市场份额排名前二的品种。

    西瓜霜和三金片进入成熟期，未来增长有赖于价格连续 提升：05-08年西瓜霜系列和三金片系列销量稳固 ，其中07、08年销量增长受来 产品大幅提价影响，销售规模分别为4亿，已经进入成熟期，公司正新增适应症延长产品生命周期。两系列产品售价较低，价格有上涨空间。①桂林西瓜霜是医保乙类产品，出厂价和零售价有40%价差，西瓜霜清咽片和西瓜霜润喉片是自主定价产品，未来西瓜霜系列增长需要靠各产品提价；②三金片是中成药治疗泌尿系统感染特色药，进入医保甲类目录，出厂价和零售价有40%价差，如果进入基本药物目录，渠道拓宽可以求得量增但限制了价升，如果进入不了基本药物目录，可以求得价升但量增会面临一定困难，但公司二者只能得一；③二线产品脑脉泰和眩晕宁片销售规模上千万，尚处于市场导入期。

    募集资金投向提升核心竞争力：募集资金主要扩大公司现有产能、提升二线产品市场占有率、投入研发新品，觅 找新的利润增长点。

    合理申购价14.14-15.37元：08年3月公司陆续提高西瓜霜系列和三金片价格，09年同比有价升驱动纯利增长，我们分析公司2009-2011年全面摊薄EPS为0.77元、0.91元、1.07元，同比增长27%、19%、18%。参考同类OTC药企09年23-25倍动态市盈率，三金上市后合理价格为17.7-19.2元，新股申购给予20%折扣，合理申购价格14.14-15.37元，考虑公司是IPO重启首单，又是小盘股，较易受市场追捧，中国养猪网，最终申购价格可能会高于合理价格。

    如果申购市盈率来 达09年23-25倍，也即申购价格17.7-19.2元，我们认为二级市场应该买入OTC板块其它品种：江中、仁和、三精、千金或三九。

　  1。公司基本情景

    公司是一家中药OTC民营企业，主要产品用于治疗咽喉口腔疾病、泌尿系统感染及心脑血管疾病。公司品牌和渠道优势显然，2008年实现销售收入9.86亿，主要产品有西瓜霜系列、三金片系列和脑脉泰胶囊等。公司是高新技术企业，列入国家医保目录品种有60个，国家中药保护品种20个，其中19个为独家保护品种。邹节明先生通过其自身及亲属合计持有本公司上市后40%股份，是公司实际控制人。

    公司已实现治理 层持股，十多位高管均直接间接持有上市公司股份。公司拥有5家子公司。其中，三金生物药业公司未来将主要开发生产眩晕宁、舒咽清喷雾剂等中药新产品，湖南三金主要拉莫三嗪片、烟酸缓释片等中西药产品，而桂林三金医药有限公司和桂林三金大药房分别主营药品批发和零售。

    公司主要摘 用OTC大市场运作辅以医院临床推广、专柜运作结合的销售模式，主要产品都是通过遍布全国的500多家经销商进行销售，如九州通、双鹤、新龙、国药控股等，前5大经销商约占公司销售规模25%左右。

    在医院临床推广、药店渠道终端方面，公司2006年专门成立了医学部。截至目前，公司已在全国将近100多个省级以上大型城市开展终端营销工作，拥有近400人的终端代表队伍，共保护 2300 多家二级甲等以上的医院和 21000 余家药店。