一、公司概况海正药业是以浙江海正集团有限公司为主要发起人，联合国投兴业有限公司（已更名为国投药业投资有限公司）、三龙投资（中国）有限公司及国家医药治理 局四川抗生素工业研究所、国家医药治理 局上海医药工业研究院、中国药科大学、浙江省医药工业公司（已重组为浙江英特药业有限责任公司）及第二军医大学朝晖制药厂（已重组为上海复星药业有限公司）等七家单位共同发起设立的股份有限公司。

2000年6月30日，海正药业以每股11.83元的价格发行社会公众股4000万股，发行后每股净资产为4.7688元，总股本1.56亿股。

二、经营状况估量 海正药业主要生产抗肿瘤药、心血管系统药、抗寄生虫药和抗感染药四大系列的医药产品。

（一）抗肿瘤药1．行业背景根据《中国据统计年鉴2000》有关据统计资料显示，恶性肿瘤已成为我国城市居民因疾病死亡的最主要因素，1999年因恶性肿瘤而死亡的城市居民人数占疾病死亡人数的比例为23.89％，比1998年增加 了1.31个百分点。从国际上看，癌症已成为威逼 人类健康的第一或第二位的顽症，但是人类至今还未能完全攻克癌症。

目前治疗癌症的主要方法是手术治疗、放射治疗和化学治疗，基因治疗目前还处于辅助地位，但随着技术的进步，基因疗法将日益显示其重要性。化学治疗指的是运用药物治疗疾病的方法，手术和放疗目的是杀伤特定部位的癌细胞，而化疗对人体全身起作用，可以泯灭已扩散来 全身各部位的癌细胞。化疗药物本用于杀死生长很快的癌细胞，但由于药效遍及全身，也会侵袭常态细胞，从而产生副作用。化疗药物根据机理可分为烷化剂、抗代谢药、抗生素类、激素类、天然药物类、其他类。

2．公司所处的竞争地位海正药业的产品属抗生素类抗肿瘤药，主要生产阿霉素、柔红霉素、丝裂霉素、博莱霉素、表阿霉素等8种抗肿瘤药物。这些药物大多为广谱抗生素抗肿瘤药物，主要用于治疗胃肠道肿瘤、肺癌、乳腺癌、宫颈癌、膀胱癌等病症。氟苷（脱氧氟尿苷）于2001年2月获得美国FDA认证，2000年阿霉素获得欧共体COS注册，取得进入欧共体国家的通行证。阿霉素、柔红霉素、丝裂霉素、博莱霉素、表阿霉素均为填补国内空白的产品；阿霉素、丝裂霉素、博莱霉素被评为国家级新产品；阿霉素、柔红霉素、丝裂霉素获美国FDA认证；柔红霉素还成为美国药典（USP23版及增补版）的标准参照品。阿霉素、表阿霉素被联合国世界卫生组织（WHO）举荐 为抗肿瘤化疗基本药物。

海正药业以生产原料药为主，抗肿瘤药总产量为366公斤。柔红霉素的生产能力为250kg/年，阿霉素的生产能力为60kg/年，表阿霉素的生产能力为2kg/年。在销售方面，公司抗肿瘤药多为原料药，以出口为主，而制剂产量小，全部在国内销售。销售方式为通过控股子公司浙江医药工业有限公司销售。阿霉素、柔红霉素、丝裂霉素、博莱霉素、表阿霉素等均为国内独家出口。

抗肿瘤药市场销售状况表：（单位：万元）

2000 1999 1998 1997销售收入（同比增长％）12023.5（+15.64）10398（+10.9）9375（＋24.73）7516销售收入占公司销售收入的比重（％）29.82 29.05 33.05 27.88销售成本 2534.3 2542 2404 1853毛利率（％）78.92 75.55 74.36 75.34注：为了数据前后可比性，2000年的数据全部为母公司数据，下同。

由于环境污染的因素，抗肿瘤抗生素类原料药发达国家基本不生产，而且由于目前还没有某一种药物或某一种疗法能根治肿瘤，在临床中多摘 用联合治疗方案，因此抗肿瘤药单个品种的市场规模都不大，但原料药发酵工艺复杂，技术含量高，形成很高的进入壁垒，这就形成大企业不愿生产、小企业又没有能力生产的状况，海正药业正是挠 住了这个机会，成为国内唯独、全球为数不多的厂家。公司柔红霉素和阿霉素为国内独家生产，也是世界上为数不多的生产厂家之一。表阿霉素目前国外仅意大利一厂家生产。在国际市场上，海正药业的产品因质量平稳，通过了FDA认证，具有良好的市场形象和品牌声誉。

3．前景猜测 公司募集资金投资项目“年产300kg/年柔红霉素项目”将使公司柔红霉素的生产能力由250kg/年上升来 550kg/年，投资估算为2921.36万元，截至2000年12月31日，实际投入2642万元，已完工投产。

“年产100kg/年阿霉素项目”将使估算阿霉素生产能力由60kg/年上升来 160kg/年，投资估算为2269.39万元，截至2000年12月31日，实际投入1376万元，项目主体工程已完工。

“引进年产600万支抗肿瘤制剂关键设备技改项目和抗肿瘤制剂生产线配套工程技改项目”投资估算总额为6119.43万元，截至2000年12月31日，实际投入6032.61万元，引进的设备已安装完毕，车间于2000年下半年通过GMP验收，现已投入试生产。

“引进抗肿瘤药物关键生产设备项目”将使公司表阿霉素生产能力从2kg/年扩大来 20kg/年，投资估算为2998.59万元，截至2000年12月31日，实际投入2965.17万元，已经完工。

公司通过募集资金投资大幅度扩大生产规模，而且扩产有利于降低生产成本，改进生产工艺，提高产品质量。由于公司在抗肿瘤药方面的几个项目都已完工投产，公司2001年的利润增长点就是抗肿瘤原料药生产规模的大幅度扩大和制剂的生产。

（二）心血管药1．行业背景心血管疾病是一类严重危害人类健康的疾病。近年来，随着社会的进步和人民生活水平的日益提高以及工作节奏的连续加快，无论在西方国家还是东方国家，心血管疾病的发病率和死亡率都呈显然上升的态势。过去医药界防治心血管疾病侧重在降压药的开发上，但是随着医药科学的连续发展，人们认识来 胆固醇、脂肪等才是心血管疾病的基本病因，高血脂（表现为甜油三酯及低密度脂蛋白升高，高密度脂蛋白下行等）是发生冠心病及高血压的主要危险原因。因此，人们把血脂调剂 药的开发作为防治心血管疾病的重点来挠 。自20世纪80年代末开始，降血脂药物大量推出，其中他汀类药物临床疗效之佳是其他各类调剂 血脂药物所不能相比的。医学研究掩饰，他汀类药物的侧链结构和合成胆固醇的一种重要物质有相似之处，因而他汀类药物能竞争性地抑制低密度脂蛋白、甜油三酯等的合成，减少这些坏胆固醇，从而有清除高血脂的作用。另外，它还能够增加 防止动脉粥样硬化的高密度脂蛋白，因而可预防动脉粥样硬化和冠心病的发生。

世界上第一个上市的他汀类药物是美国默克公司研制开发的洛伐他汀，于1987年在美国上市。他汀类药物面市以来，其市场销售就保持 强劲增长势头。90年代以来，他汀类药物的年销售额每年都以20％的平均增长率高速增长。1997年仅美国市场上他汀类药物的年销售额就达12亿美元。1998年普伐他汀全球销售额来 达16亿美元，洛伐它汀来 达7亿美元，阿伐他汀来 达18亿美元。1999年辛伐他汀全球销售额来 达44亿美元，普伐他汀来 达17亿美元，阿伐他汀销售额超过40亿美元，为国际上增长率最高的畅销药物，全年全球他汀类药物的年销售额高达100多亿美元。

2000年心血管药在美国市场销售情景：

产品公司销售额（百万美元）同比增长（％）在美国市场药品销售额排名阿伐他汀辉瑞4147 ＋38 2辛伐他汀默克2789 ＋22 4普伐他汀施贵宝1309 ＋11 17（数据来源：《医药经济报》2001年4月2日）

以中国为代表的东方人群血清总胆固醇水平，冠心病的发病率和死亡率，饮食习惯、生活方式及遗传基因与西方人群有显然差异。目前我国防治高血压、心血管疾病仍以降压药为主。

2．公司的竞争地位海正药业生产辛伐他汀、洛伐他汀、普伐他汀、美伐他汀4种心血管药。辛伐他汀由洛伐他汀进一步加工而制得。海正药业的心血管药以原料药为主，99年公司心血管产量为3315公斤。目前，海正药业辛伐他汀和普伐他汀全部出口。

心血管药市场销售状况表：（单位：万元）

2000 1999 1998 1997销售收入（同比增长％）10820.6（+45.64）7429.9（+176）2691.9（-24.66）3572.8销售收入占公司销售收入的比重（％）26.83 20.76 9.49 13.25销售成本5480 3703 1616 1233毛利率（％）49.35 50.16 39.95 65.493．前景猜测 公司变更部分募集资金投向，将7921.24万元全部投向年产5000kg他汀类产品技改项目。目前已正式立项。

目前他汀类药物专利即将来 期，辛伐他汀（Zocor）（专利持有人为默克公司）将于2005年12月24日专利来 期；普伐他汀（Pravachcol）（专利持有人为施贵宝公司）将于2005年10月20日专利来 期；洛伐他汀（Mevacor）（专利持有人为默克公司）将于2001年6月15日专利来 期。一旦专利来 期，这些药物将以通用名生产，生产厂家数目急剧增加 ，对于这些药物的深度开发也即将开展，这些药物的原料药市场规模将大幅扩大，公司投资的年产5000kg他汀类产品技改项目尽管近两年不会有收益，但建成后肯定 会成为公司另一个重要的利润来源。

（三）抗寄生虫药1．行业背景阿佛菌素是阿弗曼链菌在特定条件下发酵分泌出的一种物质，对家畜体内外多种寄生虫和寄生于蔬菜、果树、棉花等农作物上的多种害虫具有高效驱杀活性，它最初由美国默克公司于80年代初研制成功，第一 作为畜用和农用杀虫药投放市场，由于该药与传统化学农药相比，具有广谱、高效、无副作用等优点，且不易产生交叉抗药性，被认为是目前世界上最好的杀虫剂，因而受来 极大器重，被称为是继青霉素之后抗生素科学的又一重大发觉，目前，在发达国家，养猪论坛 ，阿佛菌素的使用已十分普及，美国80％的蔬菜、棉花摘 用阿佛菌素类杀虫剂，而国内还是以高毒的有机磷类杀虫剂为主。

2．公司的竞争地位：

海正药业目前生产2种抗寄生虫药，即阿佛菌素和依维菌素，均为填补国内空白的产品。海正药业是继美国默克公司后世界上第二家能生产阿佛菌素的企业，阿佛菌素项目1996年获国家“八五”科技攻关重大科技成果奖，1997年获化工部科技成果一等奖，我国国家药检中心的阿佛菌素标准品即是由海正药业提供。依维菌素是阿佛菌素经过技术合成后的深加工产品，可同时适用于人、畜、农，广泛用于动植物的病虫防治。公司产品大部分出口。海正药业公司有一句话“阿霉素使海正站起来，阿佛菌素使海正富起来”，由此可见抗寄生虫药在海正药业公司的地位。

抗寄生虫药原料药生产的进入壁垒低，退出壁垒也低，目前国内生产厂家较多，包括桂林集琦、升华拜克、威远生化（桂林集琦已退出）。由于市场竞争猛烈 ，产品价格一路下滑，1999年价格已归落了30％，2000年价格连续 归落，2000年因降价而使销售收入减少约1亿，但公司通过内部挖潜，降低成本，2000年抗寄生虫药的毛利率还能来 达27.17％，这充分解释公司在发酵工艺方面的优势。99年公司抗寄生虫药产量为25吨，2000年抗寄生虫药销售收入为1.4亿元；威远生化募集资金新增建12吨/年阿维菌素生产线，2000年销售收入为5986.89万元，实现总利润718.66万元。升华拜克2000年阿佛菌素实现销售收入7255.24万元，募集资金建成年产12吨依维菌素技改项目。

抗寄生虫药市场销售状况表：（单位：万元）

2000 1999 1998 1997销售收入（同比增长％）14138.9（-2.32）14474.4（+12.25）12894（+7.26）12021销售收入占公司销售收入的比重（％）35.07 40.44 45.46 44.6销售成本10297.7 9492 8454 6744毛利率（％）27.17 34.42 34.43 43.893．前景猜测 公司在募集资金投资项目---“年产5吨富表甲氨基阿维菌素项目”投资估算为10438.5万元，截至2000年12月31日，实际已投资1959.99万元，进入土建施工阶段。

由于威远生化和升华拜克都有新的生产线建成投产，分析2001年阿维菌素和依维菌素的价格还会归落，这对海正药业2001年的经营业绩有一定影响。

（四）抗感染药公司生产的抗感染类药有美罗培南、盐酸土霉素、妥布霉素、氟啶酸等18种。

抗感染类药市场销售状况表：（单位：万元）

2000 19991998 1997销售收入（同比增长％）3337.5（-4.34）3489（+2.47）3405（-11.47）3846销售收入占公司销售收入的比重（％）8.28 9.75 12 14.27销售成本2934.2 2617.7 2783.94458.5毛利率（％）12.08 24.97 22.3-15.93公司在募集资金投资项目年产1000吨D-对羟基苯甜氨酸项目，项目估算总投资额7172万元，已于1998年开工建设，2000年5月进入试生产阶段。

三、财务状况估量 1.主要财务指标主要指标2000年1999年1998年1997年总体规模总资产（亿元）12.069 6.721 4.837 3.529净资产（亿元）7.439 2.348 1.945 1.824资产结构资产负债率（％）38.36 65.06 59.79 48.31产权比率（％）62.24 186.24 148.69 93.48偿债能力流动比率2.58 0.88 0.79 1.49速动比率2.02 0.5 0.56 1.24经营能力应收帐款周转率5.998 6.06 5.01 6.33存货周转率2.868 2.89 4.24 3.46总资产周转率0.55 0.62 0.68 --获利能力毛利率（％）39.9 47.89 45.38 45.95净利率（％）10.77 13.82 16.68 19.49净资产收益率（％）7.5 21.06 24.32 28.82．2000年财务数据杜邦估量 表（括号内为恒瑞医药的有关数据）

净资产收益率7.5％（9.74％）

总资产收益率权利乘数4.62％（6.62％）1.62（1.47）

销售净利率╳资产周转率10.77％（13.47％）0.55（0.67）净利润÷销售收入销售收入÷资产总额5578（6527）51800（48470）51800（48470）120690（98627）

财务估量 基本结论：

1、公司在发行股票之前资产负债率较高，主要因素在于先期已通过负债对项目进行投资2、公司从99年开始存货大幅度增加 ，存货周转率下行，主要因素在于生产规模的大幅度增加 ；3、公司2000年毛利率和净利率都有一定幅度的下行，主要因素在于2000年合并报表中包括了子公司浙江医药工业有限公司销售其他类药品的收入，如果从可比性角度看，母公司2000年毛利率为46.49％，属常态水平；4、从横向比较来看，海正的销售净利率低于恒瑞，但母公司的销售净利率为13.8％，略高于恒瑞；母公司的毛利率为46.49％，又低于恒瑞的52.19％的水平。其中因素在于恒瑞的销售费用较高，因为恒瑞的产品以制剂为主，面向国内销售，而海正的产品是原料药，以出口为主。

5、海正的净资产收益率比恒瑞低，除了合并报表的因素外，母公司在总资产周转率方面低于恒瑞，具体在应收帐款和存货方面占用了很多资金，这解释海正在成本控制方面要逊于恒瑞。

四、纯利猜测 及敏锐 性估量 我们只猜测 母公司的销售收入和净利润，因为合并报表中包括了子公司浙江医药工业有限公司，而浙江医药工业有限公司的利润极少，几乎可以忽略不计。

根据以上的估量 ，我们猜测 2001年公司抗肿瘤药由于新的投资项目的建成，销售收入增长幅度为100％，抗寄生虫药由于价格归落，销售收入下行幅度为30％，心血管药销售收入坚持2000年的增长幅度45％，抗感染药销售收入增长幅度为0。那么猜测 2001年母公司的销售收入为529717428.08，同比增长31.38％。

在毛利率方面，抗肿瘤药、心血管药、抗感染药的毛利率与2000年持平，抗寄生虫药毛利率下行30％，即由2000年的27.17％下行至19％。那么猜测 2001年母公司的主营业务利润为290045372.2元，同比增长54.72％。

在三项费用方面，假定营业费用与治理 费用占销售收入的比重与2000年持平，由于募集资金来 位偿还前期贷款，分析2001年的财务费用将大幅度下行，假定2001年的财务费用将下行50％。

2001年的所得税综合税率与2000年保持 不变，即11.64％。

项目2001年猜测 数同比增长销售收入抗寄生虫药98972833.379万元－30％抗肿瘤药240470240万元＋100％心血管药156899056.7万元+45.64％抗感染药33375298万元0合计529717428.08 31.38％销售利润抗寄生虫药18804838.342万元－51.05％抗肿瘤药189779113.408万元＋99.99％心血管药77429684.4814万元＋44.99％抗感染药4031735.9984万元0合计290045372.2万元+54.72％营业费用20365017.7017万元＋31.38％治理 费用129100372.935万元+31.38％财务费用4080577.75万元－50％利润总额136499403.814万元＋116.7％净利润120604931.224 ＋116.7％每股收益（未摊薄） 0.773元简单的敏锐 性估量 ：

1、假定抗寄生虫药销售收入下行幅度超过30％，那么抗寄生虫药销售收入每连续 下行10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.78元；2、假定抗寄生虫药毛利率下行幅度超过30％，那么抗寄生虫药毛利率每连续 下行10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.758元；3、假定抗寄生虫药销售收入下行幅度超过30％，同时抗寄生虫药毛利率下行幅度超过30％，那么抗寄生虫药销售收入每连续 下行10％，同时毛利率每连续 下行10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.768元；4、假定抗肿瘤药销售收入增加 幅度小于100％，那么抗肿瘤药销售收入增加 幅度每减少10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.739元；5、假定抗肿瘤药毛利率下行幅度为10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.666元；6、假定抗肿瘤药销售收入增加 幅度小于100％，同时毛利率下行幅度为10％，那么抗肿瘤药销售收入增加 幅度每减少10％，同时毛利率每下行10％，其他所有原因不变，那么猜测 2001年每股收益为0.636元。

通过敏锐 性估量 ，抗寄生虫药的变化对公司整体业绩的影响很小，而较大的影响来自于抗肿瘤药毛利率的变化以及抗肿瘤药销售收入和毛利率的同时变化。因此，海正药业2001年业绩增长的风险原因来自于由于公司抗肿瘤药生产规模的扩大对原料药国际市场价格的影响以及公司新涉足的抗肿瘤制剂能否顺利地打开国内市场。