核心观点:在今年生猪养殖行业陷入全行业亏损格局背景下,上游饲料行业也陷入逆境之中,最新据统计数据显示今年3月猪饲料销量同比下滑10%,不少猪饲料企业开始让利促销,部分投资者对猪饲料企业态度转向悲观。我们认为,行业景气度高的时候,每家公司都看上去繁荣昌盛 ,而在行业景气低迷时公司经营能力高下立现,正是逢低择优布局的良机。我们从客户结构、产品结构、营销模式三个维度估量 猪饲料企业抵御周期下降的能力,进而依次看好大北农、唐人神的猪饲料业务长期增长潜力,在行业困难阶段将通过市占率提升对冲行业景气下降风险,在行业繁荣期则能乘势扩大纯利增长成果。

　　猪饲料行业正面临景气低迷逆境。由于“畜禽价格低-养殖亏损-畜禽存栏下行-饲料产销量”的传导效应,饲料销售景气通常滞后养殖景气1-2个季度,在今年畜禽价格低迷养殖亏损状态下,3月160家样本企业肉禽饲料产量同比下滑19.9%,猪饲料同比下滑10.0%。从我们草根调研情景看,4-5月情景基本类似,行业整体没有改善的方向。由于生猪存栏同比仅下行1.7%,猪饲料10%的下滑反映出养殖户在亏损背景下觅 求降低成本,自配饲料比例提高,商业化饲料比例下行。

　　在困难的行业背景下,我们草根费解情景看,3-4月大北农、唐人神猪饲料销量同比增长40%、5%左右,相对行业分别有50%、15%的超额成长,同时主导品种吨毛利相对平稳,并未显示出受来 促销竞争的严重冲击。我们估量 认为,它们在行业低迷期仍获得稳健增长的核心要素在于:中大猪场客户占比高、猪前期料占比高、营销模式优,而这些要素也是中长期竞争优势的保证 。

　　从客户结构看,下游客户里中等以上规模猪场占比高的企业对养殖景气度震荡不敏锐 。在每一轮周期震荡中,剔除 主体都是资金实力弱、养殖效率低的小散户。中等规模以上养殖户资金实力较强,且前期猪尝母猪固定投入庞大,不会轻易退出,因此对饲料需求相对平稳;与此相反,客户主要是小散户,养殖量在10头母猪以下(年出栏150头商品猪)的饲料企业目前销量受来 冲击显然。而且相伴 养殖规模化精细化进程,目标客户是规模养殖户的饲料企业将会发觉自己的客户基础在逐步 增长,规模养殖户对先进养殖技术和高端高效饲料的认可度也较高。

　　从产品结构看,以猪前期料(母猪料、教槽料、保育料)为主的产品结构有较强的抗风险能力。在养殖利润低迷的情景下,部分养殖户(特别是玉米原料产区)会筛选外购“预混料+玉米+豆粕”,自配中大猪配合料来降低成本,但是猪前期料对原料、配方、生产过程请求均较高,目前仅大型饲料企业能生产高质量的前期料,小企业和养殖户不能自主生产;尽管前期料价格偏贵,但对养猪来说是提升养殖效率、降低综合养殖成本的关键,因此对猪前期料的需求平稳且利润空间较大,不易受来 价格战影响。我们前期对山东潍坊地区的调研显示,当地一些饲料厂中大猪料销量下滑2-3成,但大北农的母猪料和教槽保育料仍增长3成以上。

　　从营销模式看,通过综合服务来提升产业链价值的养殖服务企业比单纯卖饲料产品的企业更有优势。对养猪户来说,用什么样的饲料不重要,唯独看重的就是要能提高生产效率、多挣钱。而养殖成效的表达是种苗+饲料+防疫+饲料治理 的综合体现,而不仅仅是靠饲料产品。因此大北农向养殖户提供“饲料+疫苗+猪场治理 系统”,唐人神向养殖户提供“品种改良+饲料”,核心都在于要都将养殖户头纯利提升100-200元。

　　短期来看,未来两个季度猪饲料景气度仍将坚持低位,但是基于上述估量 框架,我们举荐 的逻辑并不在于资本市场关注的周期拐点判定 ,而在于实业界是否具备核心竞争优势,是否能挤占竞争对手的份额。因此,在行业困难阶段能通过市占率提升对冲行业景气下降风险,在行业繁荣期则能乘势扩大纯利增长成果的企业是我们觅 找的标的,根据我们的产业调研,传统猪料大佬中正大、大北农、唐人神,后起之秀中海大、傲农的猪料都是其中的佼佼者。

　　中长期来看,动摇看好猪饲料行业的未来增长潜力。我们分析饲料白银时代(2008-2020年)的畜禽养殖将出现 出规模化、集约化、精细化特点 ,而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品+服务+培训”等养殖综合配套服务,善于把握这一行业方向的优秀饲料企业将保持 不断快速成长,而中小企业在加速退出市常

　　重点公司:(1)首选大北农。连续 看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发+后端销售”之核心竞争优势,我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力,也未能充分反映大北农公司未来3-5年产销和纯利规模不断高增长势头。分析公司2013-15年EPS 分别为1.12、1.46、1.82元,12个月目标价28.1-33.7元,对应2013年25x-30x 市盈率。连续 建议投资者战略性买入并持有,分享公司长期成长。(2)举荐 唐人神。公司营销体系改革和治理 效率提升显然,治理结构渐趋含糊,不仅可以分享养殖规模化驱动之饲料白银时代的高成长,而且种猪产销及纯利大幅增长之潜力也将平添唐人神纯利高弹性,使公司成为兼具稳健性和高锐度的“种猪-饲料-肉品”纵向一体化之区域龙头,分析2013-14年EPS 为0.75、1.03、1.28,同比增长17%、37%、24%。12个月目标价18.7元,对应25x2013PE 和18x2014PE,连续 坚持“买入”评级。