报告要点：

　　ü 一季度国内养殖及豆粕需求最黑暗的时期已过，二季度结合四大养殖对象情景，分析需求将涌现+13.5%的显著环比增幅参照历史相似年份2010年5月(存栏、养殖利润等均相似)，展望2014年下半年豆粕饲用消费将逐步恢复好转；

　　ü 豆粕供应充裕、库存高企——“看似”抑制价格，但现货价格一路上涨，从3200至3700，除了美盘逼仓的成本效应，更重要的是终端消化保持 良性循环：贸易商和饲料厂从价格最低时零库存，来 恢复物理库存、再来 安全库存增加 ，有效缓解库存压力，另豆粕基差合同也使得供应合理分散并延长；

　　ü CBOT大豆与连粕相关系数高达85%以上，陈豆保持 高位波动，区间或在$14.3~15.2，大豆新作总体归落空间更大。参照美豆陈新作库存差，7-11价差有望创新高、突破300美分；

　　ü 目前无论是现货还是期货的豆菜粕价差都处于合理区间的低位，菜粕坚挺也就意味着豆粕后期的涨幅空间或更大；

　　ü 国内油脂库存高企、需求不振，中短期仍无显然上涨亮点，坚持窄幅波动格局；

　　ü 投资策略：DCE9月豆粕逢低做多，不建议做空；震荡区间3550~3750元/吨；豆粕9-1月价差也看波动扩大，低于250以下建仓更为可靠，上涨目标结合美盘7-11节奏，看至400。DCE豆油和棕榈油建议逢低买入，豆棕差[700~1000]区间波动

　　l 豆粕方面

　　一、豆粕供需处于“接近饱和”的动态平稳 ，养殖需求恢复或导致价格易涨难跌

　　1、国内养殖及豆粕需求最黑暗的时期已经过去，下半年豆粕消费逐步好转

　　要估量 豆粕需求就必须从四大养殖对象(生猪、蛋鸡、肉鸡和水产)的存栏或存塘量入手。而下面的三组图就综合排列了生猪、蛋鸡和肉鸡的存栏量和养殖利润走势。

　　图示1：国内三大养殖对象的存栏及养殖利润(来源：中粮期货(博客,微博)投资咨询部数据库系统)

　　从图1可以显然看出，2014年的一季度生猪和蛋鸡养殖都涌现较大程度的亏损，导致生猪和蛋鸡都涌现了不同程度的去产能过程。以2014年3月为例，生猪存栏从最高点下跌7.3%，同比亦下跌2.1%；蛋鸡存栏从最高点下跌19.5%，同比亦下跌14.5%，两大养殖对象存栏体量的大幅下行，好在肉鸡养殖利润在一季度表现不错且存栏较2013年显著恢复，抵消了一部分需求减幅，但整体看一季度的豆粕需求非常差，豆粕价格显著下跌。

　　一样 来说，养殖利润很大程度上影响了补栏的主动性。进入二季度以来，蛋鸡养殖利润在4月份显著归正，导致4月份存栏环比增加 5.2%；而进入5月份，生猪供应涌现结构性的临时短缺，价格快速反弹，养殖利润从之前亏损-300~-200元恢复至微正利润。由于肉鸡和水产在去年同期都表现的反常 差，今年肉鸡坚持平稳的正利润且水产需求常态启动就已经掩饰肉鸡和水产会比去年同期好了。综合二季度四大养殖对象的情景，可以说豆粕需求的现状就是最黑暗的时间段已经过去，二季度需求将涌现显著的环比恢复(分析+13.5%)，下一步就是要展望下半年的需求情景。

　　通过估量 蛋鸡和肉鸡的存栏方向，我们发觉二者的相关性很高，因此只需估量 蛋鸡下半年的存栏走势即可。国内鸡蛋价格震荡存在“三年周期”的规律，上一个周期低点在2012年，也就是说2015年鸡蛋价格将触底，但之前的2014年将是创新高的一年，从鸡蛋的供需关系看，9月份是供需矛盾最凸显的月份，所以至9月份前鸡蛋价格还是连续走高，故至9月份前的养殖利润都会很高，从而拉动后期的补栏主动性。考虑补栏主动性最好的指标就是蛋鸡苗价格，至5月中旬蛋鸡苗价格仍处于上涨通道且还将在高位坚持一段时间，可以说在9月份前蛋鸡补栏情景都会不错，因而整体蛋鸡存栏在下半年将坚持稳步上涨的方向，同时可以估量 肉鸡存栏也会保持 这一方向，当然这是在不会涌现H7N9大规模爆发的前提下得出的结论。

　　图示2：国内鸡蛋长周期及蛋鸡苗价格(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　我们再来看看生猪存栏的后期走势，通过估量 生猪存栏和生猪养殖利润的历史数据，我们发觉当前生猪存栏与9个月前的养殖利润存在很强的正相关性，即14年3月份的存栏要对应去年6月份的利润状况，也就是说去年7月份至今年4月份的养殖利润走势就可以猜测 今年4月份来 2015年1月的存栏走势了，模型显示的结果是生猪存栏从4月份逐步上升至10月份，然后再下行来 明年1月份，但值得注意的是二者拟合的仅仅是方向走势，养殖利润的绝对量并不能决定存栏的绝对量。

　　图示3：生猪存栏走势猜测 模型(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　但如何判定 生猪存栏绝对量的变化呢？不妨觅 找一下历史的相似年份，我们发觉2010年同期的生猪存栏绝对量和今年相当，且2010年的母猪存栏、养殖利润、肉蛋鸡的养殖利润都和今年相似，因此我们可以着重看一下2010年的存栏走势：2010年生猪的养殖利润也是从5月份触底反弹的，并一路上涨来 年末，母猪存栏在7月份见底归升，生猪存栏从5月份筑底归升至9-10月并至转年1月小幅下行，但总体存栏还是一个上涨方向(1月低点比5月低点高了2.6%)。结合2010年的存栏变化，展望2014年下半年的存栏走势：只要生猪的养殖利润能平稳在微纯利之上的状态，后期存栏推断是归升的过程，归升幅度取决于纯利水平高低。

　　结合生猪、蛋鸡和肉鸡存栏均在下半年恢复的预期，再考虑来 今年水产常态启动后的季节性增长，有理由预期豆粕饲用在下半年的消费将是一个逐步恢复好转的方向。

　　2、供应充裕、库存高企——“看似”抑制价格，但终端消化始终保持 良性循环

　　2013/14年度国内豆粕需求分析同比增9%，但与此同时年度大豆进口分析来 达6800万吨、同比+13.7%，再考虑来 国储抛豆300万吨后部分流入压榨环节，导致国产豆压榨同比+100万吨的话，13/14年豆粕产量同比+11.2%，应该说今年是一个豆粕供大于求的年份。

　　下图可见今年1月份至7月份豆粕库存不断走高，表面看应付价格产生压制，但实际上，豆粕现货价格从春节前后最低的3200元/吨，一路涨至3400-3500，又从3400-3500再度上涨至3700-3800元/吨，豆粕价格随着库存攀升而逐步走高，除了美盘逼仓的成本效应，更重要的是，终端消化保持 良性循环，贸易商和饲料厂从价格最低时的零库存，来 恢复物理库存、再来 安全库存增加 ，有效的缓解了库存压力，另外，豆粕基差合同的应用也使得供应压力合理的分散并延长。以下更为详尽的估量 ：

　　图示4：国内豆粕供求(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　我们来从现货成交、走货的实际市场角度来估量 下这一矛盾：

　　图示5：豆粕库存连续走高为何豆粕价格仍走高？(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　第一阶段基本零库存（2月7-3月18日）：春节前国内蛋白消费高峰，油厂开机率高、提货好，但春节后饲料厂、贸易商看空心态升温(南美丰产)，基本无物理库存，之后一个半月均未形成较为集中的规模摘 购，油厂日益亏损只能通过降低开机率、移库、出口等方式消化；在买兴缺失的情景下3月18日前后油厂豆粕价格最低下滑至3200，国内均价3455元/吨；买方低库存观望保持了一个半月，随着国内油厂未点价大豆被逼仓、压榨严重亏损及禽养殖利润的恢复，豆粕现货之前被压制的需求迅速开释，一周时间价格反弹至3500-3600元/吨，现货粕国内主要油厂单日最高合计成交44万吨，使得油厂胀库压力得以缓和。

　　第二阶段恢复物理库存：3月末来 4月中旬油厂豆粕销售价格坚持在3650-3700邻近，饲料厂、贸易商3300-3600的摘 购量大部分消化，在亏损压力下油厂集体挺价,买方被动跟涨，两周内有4小波相对集中的成交，豆粕未执行合同库存增加 至10-15天的常态需求水平,但饲料厂场内库存上升幅度仍较小，从前期的2天来 3-5天。虽然进口豆大量来 港油厂开机主动，但截止4月25日油厂周度的豆粕库存山东、华东、广东、福建、辽宁都为下行方向且低于周度区域最高值，华东、山东、广东、辽宁、华北等地区的豆粕贸易商仍是坚持常态的基本不放库存的状态，二级商的库存水平也没有太大变化；豆粕库存连续 良性消化。

　　第三阶段安全库存增加 ：进入4月下旬油厂粕价涨至3700-3800，饲料心态连续 转化追买，豆粕安全库存水平较前期平均增加 2天左右，4月25日国内各地区豆粕合计成交约36万，新成交增加 油厂都有一定量的合同等待执行。4月末开始来 上周末（5月9日）国内豆粕平均价格3851元/吨，高价位买方观望避险心理严重，平均日成交6万，单日国内合计总量仅5000吨左右，华南、辽宁地区周度提货速度略有放慢，而山东、华东、华北仍旧 良好；由于五一两周油厂开机率下行，截止上周末除福建外国内各主要地区豆粕库存量较14年周度最高值都有一定的空间。整体来讲，国内总体豆粕良性消化格局没有改变。美豆高位波动前提下，从油厂销售进度来讲，库存并没有太大压力，挺价推进合同执行进度就可以了。

　　图示6：现货豆粕成交、均价、油厂出库及油厂周度豆粕结存(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　3、从6-9月的基差合同估量 6月份豆粕现货价格依然坚挺

　　据据统计截至4月11日时国内主要地区油厂前期预售的6-9月的基差及一口价合同总量约在260万，本周初两天嘉吉、中储等油厂以m1490加170来 190的基差6-9月提货又吸引了新一波的摘 购。新旧合计270万的6-9月的未执行合同相当于有340的大豆已经被预售，如果平均在4个月相当于每个月86万吨，加之接近近两年高点的近月未执行合同，原有的现货粕供应下行。同时，虽然大豆转结存上升，6月700万以上的大豆来 港给行情带来的影响可以间接被分散并延长，在畜禽存栏后期低位恢复的前提下，仍支持6月现货豆粕的价格坚挺向上。

　　另外一方面，4月下旬开始华东地区豆粕基本以每天约2万的量在点价，多少给大连豆粕以支持。据费解目前华东、山东、广东等地区前期预售的基差合同点价比例在50%-60%，至少三分之一来 百分之五十的量等着结价。

　　二、CBOT大豆与连粕相关系数高达85%以上，是判定 粕价走势的重要依据

　　1、CBOT美豆7月合约及7/11价差的判定

　　虽然美豆陈作平稳 表的调整空间已经不大，但130百万蒲的极低库存的这一事实很难改变，近期仍将坚持高位波动，区间或在$14.3~15.2；但新作不确定较大，如果涌现天气炒作，价格上涨，但总体看归落的空间更大。

　　美豆7-11价差的走势与陈作新作库存差异非常相关，注意来 4-6月这三个月间，价差与今年相似涌现大幅上涨的年份包括09年和13年。从基本面上看，这两年与今年同样均有新作库存大幅高于陈作库存的现象，促使7-11价差各自扩大170及193美分/蒲，今年从3月的200已经扩大至目前的260美分/蒲；因为今年的陈作(130)和新作库存差(330)高于09年和13年(下右图)，7-11价差有望创新高、突破300美分。

　　图示7：CBOT7-11月价差分年度走势及陈新作库存比较(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　2、通过美盘推导DCE豆粕9月及9/1价差

　　由于CBOT大豆与DCE豆粕的相关系数高达85%以上，我们可以预期9月连粕后市也将是一个易涨难跌的行情，短期区间或在3550~3750元/吨，而且更倾向于区间上沿震荡。如果美盘再有向上突破的动力，通过模型测算每上涨$1，连粕涨200元。

　　09年和13年连粕9/1月价差在CBOT大豆7/11月价差的推动下，均出现 波动走高的方向；今年的近月较相似年份更强，因此DCE豆粕9/1月价差仍坚持逢低做扩大的思路，最高目标看来 400。

　　图示8：DCE9/1月豆粕价差(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　三、处于低位的豆菜粕差也是支撑豆粕易涨难跌的原因之一

　　豆粕和菜粕在饲料配方中存在一定的替代关系，而替代主动性取决于二者的价格。从现货价差来看，二者的平均价差在1100元左右，而目前的现货差仅为800；菜粕期货因为上市时间比较短，二者的期货价差近两年的常态震荡区间是700~1100，而目前的期货差仅为750。

　　如果借鉴去年的托市情景，今年菜籽收储同样会涌现挺粕抛油的现象，加上菜粕自身的供需情景也非常紧张，因此菜粕肯定 不好跌。而目前无论是现货还是期货的豆菜粕价差都处于合理区间的低位，菜粕价格坚挺也就意味着豆粕后期的涨幅空间或更大。

　　图示9：国内9月豆菜粕价格差(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　l 油脂方面

　　一、世界生物柴油的概念较年初预期减弱，恐难推动世界油脂价格整体走强

　　归顾2013年度，世界植物油生柴消费增量仅60万吨，是06年以来增幅最低的一年，也是生柴概念最薄弱的一年，整体油脂价格较弱，油粕比跌至谷底；但分品种来看，棕油用量增幅+116万，豆、菜油合计同比下行77万吨，由此可见棕榈油绝对属于明星品种，推动棕榈油与其它油品的价差显著缩小。

　　进入2014年之初，我部依据各国出台了一些利好生柴的政策推算年度用量增幅或来 167万吨，但随着4个月过去，南美和美国的生柴用量表现远不及预期，从而导致14年生柴用量增幅下行来 100万吨，其中豆油接近零增长、棕榈油增幅来 达100万吨。在这样的生柴用量下，依靠生柴概念很难拉动油脂的牛市，可以说2014年世界油脂要想走强不能依托 需求，只能是供给涌现问题，而涌现问题可能性最大的也就是棕榈油了。

　　图示10：世界用于制造生柴的油脂用量(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　二、马来棕油4月份反季节性增长，但利空基本提前消化，大涨还需要厄尔尼诺涌现

　　如果说世界油脂价格已经跌来 了已经体现出价值投资机会的地步的话，那么从油品间看，棕榈油后期的炒作空间更大。2月份的洪涝将BMD棕榈油价格推向了阶段性高点2900，而MPOB4月库存涌现反季节性增长又使得马来棕油跌来 2550的位置，应该说3月份后的利空原因基本反映来 了价格里面了。因斋月将近而棕榈油价格下跌，或导致出口需求开始增加 ，中短期内马来棕榈油有归调的可能，但从平稳 表看，至11月份马来的库存是持续增长的方向，这样的基本面并不支持棕榈油价格大幅反弹，弱势波动的可能性最大。涌现大涨的唯独可能就是开始炒作厄尔尼诺的影响，但目前看天气升水建立时间点未来 ，通过跟踪SST模型，6-7月才会开始涌现厄尔尼诺的迹象，且今年的厄尔尼诺强度仅分析为中偏弱。

　　三、国内油脂库存高企、需求不振，且菜籽托市政策或利空菜油，整体看仍是弱势波动格局

　　4月底的油脂库存调查结果显示：豆油110万吨、棕榈油120万吨、菜油商业库存近40万吨，可以说国内油脂库存依然处于高企态势。年度油脂消费增幅仍预期为+1.5%，同时考虑抛储300万吨将有200万吨流入压榨的话，后期国内油脂总库存将依然坚持高位，但品种间会有些差异，从下图可以看出后期菜油和棕榈油库存会逐步下行，或导致菜、棕油相对豆油偏强。但这里有一个很重要的不确定性原因，就是今年菜油是否进储备，生猪行情，如果今年菜油不进储备而转入市场销售的话，菜油库存亦将坚持高位。

　　图示12：国内三大油脂库存图(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　l 投资策略

　　1、DCE9月豆粕依然保持 逢低做多的方向，不建议做空；结合CBOT7月大豆$14.4~15.2的波动区间，DCE9月豆粕或在3550~3750元/吨区间内震荡。

　　2、DCE豆粕9-1月价差也看波动扩大的方向，低于250以下建仓更为可靠，上涨目标结合美盘7-11节奏，看至400。

　　3、油脂依然坚持低位窄幅波动的格局，但绝对价格具备买入投资的价值，中长期坚持逢低买入的策略，有200~300点的反弹就应获利平仓。

　　4、DCE豆棕价差将集中在800~900之间震荡，扩大后的上下沿看来 700~1000，超出这个范畴即可反向操作。

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