摘要：

　　1、外盘：美国旧作大豆紧张，旧作向下调整分析有限

　　2、国内蛋白基本面：

　　（1）供给：后期新增供应压力倾向于缓解

　　（2）需求：养殖进入底部周期

　　（3）进场价格安全边际的考虑：季节性、压榨利润、基差、比价

　　3、国内植物油基本面：

　　（1）供需：去库存压力仍大

　　（2）进口亏损：棕榈油进口亏损改善显然，毛豆油进口亏损加剧

　　（3）价格：基差相对合理，棕榈油基差后期或走强

　　4、操作建议：

　　（1）单边：粕类驱动仍在，等待价格有好的安全边际时再连续 进场做多；

　　油脂整体看大的筑底行情，中短期思路逢反弹尝试抛空。

　　（2）对冲：连续 关注油粕套利机会（有潜力组合）、豆粕正套（大部分已兑现，等待）、油脂反套（介入逻辑仍在）、买y抛p（季节性好，但基本面驱动不强，定位配置组合）、买m抛a（基本面、价差结构适合）

　　5、跟踪指标与风险：美豆挤仓何时完结？注意规避美豆6月初可能的调整。

　　一、外盘：美豆旧作连续 挤仓

　　1、全球大豆分地区供需结构

　　图1 美国、巴西、阿根廷三国大豆供给

　　数据来源：usda

　　从时间角度来看，美国、巴西、阿根廷三国在今年春季、秋季供给都是同期最高的，不同的是，春季大供给基本确定，而秋季供给主要是美国大豆在创纪录面积配上方向单产（同为历史最高），后面仍有较大不确定性。

　　图2 2014年上半年南美、美国、中国大豆库存

　　数据来源：usda、天下粮仓

　　从分地区角度来看，今年春季大豆大供应主要是巴西、阿根廷奉献，中国国内港口大豆供给也较充足，而美国大豆春季供应却处于历史低位。因此，今年春季大豆供应在区域上存在结构性矛盾。

　　这些是今年全球大豆供需的大背景。

　　2、美豆国内旧作库存紧张，分析7月合约向下调整空间有限

　　从下表可以看出，今年美国大豆国内压榨、出口，分析截至6月1日库存或为近20年同期最低水平。这样美国国内大豆6-8月可使用量极为紧张，通过进口国外大豆补充国内需求，从这角度上，美国大豆从产区变成销区。

　　CBOT何时完成挤仓？参考去年体会，虽然CBOT大豆挤仓7月，直至7月初才完结。但CBOT新作11月合约及国内豆粕在6月初即开始第一波调整。从今年库存情景看，这波挤仓完成后的归落不可避免，但结合美国国内供需情景，分析7月合约向下调整空间有限。

　　图3、4 美国国内旧作大豆供需情景及美豆国内库存

　　数据来源：usda、nopa

　　二、国内蛋白基本面

　　1、供给：国内供应充足，但后期新增供应压力倾向于缓解

　　（1）全国大豆结转库存与周度压榨量

　　国内大豆结转库存进一步攀升，而下游需求的转旺，油厂开机率在近一月涌现攀升。从当前的情景来看，国内大豆原料供应充足，在压榨利润不恶化的前提下，油厂开机率会连续 上升，所以后期国内粕类市场供应较为充足。

　　图5 11-14年全国大豆结转库存

　　数据来源：天下粮仓

　　（2）豆粕库存与未执行合同

　　随着国内开机率的上升，国内豆粕周度结转库存也涌现了一定程度的上升，不过未执行合同也大幅攀升，导致油厂可用豆粕库存（油厂豆粕库存+大豆折粕-未执行合同）也从5月初的190万吨下跌至120万吨左右。

　　图6 11-14年国内豆粕周度结转库存

　　数据来源：天下粮仓

　　图7 11-14年国内豆粕周度未执行合同量

　　数据来源：天下粮仓

　　（3）国内大豆后期来 港预估

　　从当前的船期来看，2014年6月份国内各港口进口大豆预报来 港总量636.23万吨，低于5月份来 港量646.3万吨，7月份大豆来 港量最新预估600万吨，8月份最新预估坚持540万吨。

　　根据最新月份的预估，今年6、7月份的来 港量之和为1240万吨左右，低于4、5月份的1300万吨，更低于去年同期的来 港量为1400多万吨。从这个意义上讲，4月份是供应增加 压力最大的时候，之后的压力将逐步 减轻。即静态来看，今年来 港压力最大的阶段或已过去。

　　图8 中国月度进口大豆数量

　　数据来源：中国海关

　　2、需求：养殖进入底部周期

　　（1）生猪存栏与猪粮比

　　自去年11月份，生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，且从仔猪价格来看，后期补栏形势仍不容乐观。不过，目前生猪存栏是同期最低值，且能繁母猪也大幅下滑，这是去库存进入尾声的迹象。从前几次周期来看，生猪存栏从高点下滑7.5%以上去库存就进入完结阶段，当前存栏已从高点下滑8.5%。母猪存栏下滑来 达5.8%，向历史低值亲近，从以前的情景来看，生猪存栏比母猪存栏先行。

　　图9 生猪存栏（万头）

　　数据来源：wind资讯 浙商期货

　　猪粮比价处于6以下5个月，来 达极值水平后开始反弹。从06年以来的情景来看，每次猪粮比价破6以后触底反弹的时间在3-4个月不等，然后开始向上走。除了2012年豆粕现货飙升情况，猪粮比在6以下停留的时间一样 不超过5-6个月。从2014年1月中旬比价破6开始，养殖亏损坚持4个月时间后涌现反弹。

　　图11 猪粮比价与豆粕现货走势图

　　数据来源：wind资讯

　　历史对比

　　从以前的情景来看，当生猪存栏低位，且养殖亏损时，豆粕价格容易成为底部区域。

　　图12 猪粮比价、生猪存栏与豆粕现货走势图

　　数据来源：wind资讯

　　（2）饲料产量与饲企库存

　　今年饲料企业的月度产量与去年同期大体接近，从季节性来看，饲料企业后期产量分析连续 增加 。而豆粕市场的强势也导致饲料企业入市较为主动，当前山东饲料企业的豆粕库存可使用14-20天，处于历史的较高位置。

　　图13 35家饲料企业的月度产量

　　数据来源：天下粮仓

　　图14 山东饲企豆粕库存可使用天数

　　数据来源：天下粮仓

　　3、进场价格安全边际的考虑：

　　（1）季节性

　　季节性显示3-5月的豆粕价格在盘整区间。一样 5月下旬是起涨点，9月是高点。以6月高点为基准，历年来 9月和1月的最大跌幅为参考， 9月的现货估值在3800，1月估值在3400，按贴水150运算 ，9月3650,1月3250开始有买入安全边际。

　　图15、16张家港豆粕现货最大跌幅及季节性走势

　　数据来源：天下粮仓

　　（2）压榨利润

　　当前9月压榨亏损5.5%，1月压榨亏损4.2%，虽然较前期有显然改善。一样 压榨亏损10%左右就是较大的亏损，油厂不会有大的套保意愿，亏损15%是历史极值。以当前静态成本折算，如果亏损10%，假定油价格不变，折算豆粕1409价格在3600邻近，1501价格在3200邻近。从这个角度来看，9月的安全边际更好。

　　图17 进口大豆盘面压榨亏损图

　　数据来源：浙商期货

　　（3）基差

　　当前期货对现货贴水，绝对幅度不大，当前期价对买入基差修复安全边际不大，仍需等待好的价位。

　　图18、19 豆粕基差图

　　数据来源：汇易、富远行情

　　（4）比价

　　当前杂粕现货与广东地区豆粕现货比价处同期偏高水平，而且过去5年，6-9月现货比价都呈下行方向，即这阶段，豆粕往往较杂粕要更强。以菜粕为参考，今年菜籽收储5100元/吨，分析菜粕指导价至少2900元/吨，按照均值比价0.7折算，豆粕现货价在4140。注意，豆粕消费占国内粕类消费的76%左右，和杂粕的比较，只是从侧面给出一个参考。

　　图20 单位蛋白比价

　　数据来源：Wind

　　三、国内植物油

　　1、供需：供给压力仍大，现货出货不畅

　　图21 豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓 浙商期货

　　图22 棕榈油港口库存

　　数据来源：天下粮仓 浙商期货

　　图23 沿海主要油厂周度菜油库存及未执行合同

　　数据来源：天下粮仓

　　当前国内三大油脂库存仍旧 高企，截止5月29日，24度+低度棕榈油库存总量为115.54万吨；豆油110多万吨，二者总库存225多万吨，与去年同期大概持平，仍处较高水平。虽然国内油厂菜油库存在近一月涌现下行，但国储菜油分析还有500-600万吨尚未投放市场，而且市场普遍预期今年菜油将会抛储，因此菜油库存压力也不容小觑。总体而言，国内油脂库存高企，后期随着国内巨量大豆压榨，整体去库存的压力仍大，国内油脂整体还是看大的筑底行情，中短期思路逢反弹尝试抛空，不过分杀跌。

　　2、进口倒挂：棕榈油进口亏损改善显然，毛豆油进口亏损加剧

　　近期马棕大幅归落，国内进口棕榈油价格倒挂现象有所改善。截止6月4日，现货月进口亏损660元/吨（折10.4%），较5月中旬的亏损1000元/吨，大幅改善。远期进口亏损同样有所改善。进口倒挂改善，对国内棕榈油支撑减弱。

　　而对于毛豆油，进口亏损则处于加剧的状态，这样导致今年豆油进口显然减少，国内豆油供给主要由进口大豆压榨提供。

　　图24、25 棕榈油、毛豆油进口盈亏图

　　数据来源：天下粮仓

　　3、价格：基差相对合理，生猪价格，棕榈油基差后期或走强

　　棕榈油、豆油基差均处在历史同期相对常态水平。

　　季节性上来看，棕榈油基差后期有走强的方向，这也就意味着，9月期货的上涨需要现货上涨来带动。而如前所述，油脂现货压力较大，这必定挈 累期货的上涨。

　　图26、27 棕榈油、豆油9月基差图

　　数据来源：天下粮仓、富远行情

　　四、操作建议

　　1、单边

　　综上可晓 ，对于大豆市场来说，全球供应充足，但美国国内旧作库存紧张，分析美豆7月合约向下调整空间不大。

　　对应来 国内豆粕，美豆近月挤仓导致国内大豆进口成本高企难下，而当前油厂压榨亏损仍较大，这对国内蛋白提供成本支撑。从供给、需求（远期合同销售主动）角度来看，现货在6-9月仍有驱动。基于以上考虑，逢低做多豆粕仍是主要趋势。从现货驱动、压榨亏损程度和持仓结构的角度考虑，1409比1501更好，但1501带有美豆炒作天气的溢价，因此美豆的种植生长进度是1501的重要参考。

　　从安全边际角度，当9月基差超过200元/吨，或盘面压榨亏损超过300元/吨之上，9月期货价格有开始有中线买入的价格优势。具体操作上，静态来看，9月期价在3700之上，主要短线操作思路为主，但若9月合约调整至3700元/吨邻近，可逐步进场中线多单，3600元/吨考虑加仓，止损3500元/吨，第一目标位4000元/吨，后面空间取决于美豆生长期天气炒作情景。

　　国内油脂：国内豆油库存不断攀升，油脂整体去库存压力仍大，国内油脂整体还是看大的筑底行情，中短期思路逢反弹尝试抛空，不过分杀跌。技术上，豆油、棕榈油9月合约压力位7000、6000元/吨一带，下方支撑为年初1月份低点。

　　2、对冲机会

　　（1）连续 关注油粕套利机会：国内粕类销售仍旧 健康，而国内油脂仍旧 压力重重，随着开工率提升豆油供应，加上9月后储备菜油的抛售似不可避免，油脂后期压力有增无减。加上价差结构的考虑，买豆粕抛油脂仍不失为理想的头寸，注意规避美豆6月初可能的调整。这组定位近期油脂油料中有潜力的组合，止损可适当放宽一些。

　　（2）豆粕正套：全球大豆存结构性矛盾，美豆近强远弱格局难改。豆粕买9卖1、买1卖5仍可逢低参与。本组合定位价差已大部分兑现，等待机会进场。

　　（3）油脂反套：核心逻辑：一个是油脂去库存压力仍在，近月压力；，二是9月仍有不小升水；当前这两个核心逻辑仍在，棕榈油、豆油仍可连续 关注买1卖9组合，目标分别为200元/吨、180元/吨。本组合定位稳健组合。

　　（4）油脂间买y抛p：近五年yp价差扩大的季节性非常好，但基本面强弱相对清晰，本组合定位基本面驱动不强的配置组合，可作为配置轻仓参与。

　　（5）买豆粕抛豆一：豆粕如前文所述，豆一当前炒作非转基因概念及播种面积减少，但总体资金行情概率较大。这个组合的内在逻辑联系虽然不大，但分成两个单边机会来看，以及价差结构，都适合配置适当头寸参与实盘操作。

　　五、风险提示与跟踪指标

　　1、CBOT何时完成挤仓。参考去年体会，虽然CBOT大豆挤仓7月，直至7月初才完结。但CBOT新作11月合约及国内豆粕在6月初即开始第一波调整。从今年库存情景看，这波挤仓完成后的归落不可避免，注意通过控制仓位规避美豆6月初可能的调整。

　　2、跟踪指标：

　　（1）猪粮比价：当前阶段涌现反弹将是养殖周期开始上行的信号。

　　（2）生猪存栏：这个指标滞后一个月公开，作为验证性指标。

　　（3）大豆进口数量：如果涌现进口超过预期的情景，视为风险加大。

　　（4）油厂库存：油厂可用库存200万吨以上进入极值区域，现货见底可能大；140万吨常态水平，140万吨以下去库存加快，反应需求旺盛。

　　（5）美豆种植生长进度及天气情景，天气一样 7月份开始被炒作。

　　若后市产生与报告逻辑基础相左的行情，我们会第一时间进行修正。

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（编辑：冰莹）