唐人神：标的质美价廉 跨过 式增长起步

　　唐人神(002567,股吧)公告收购山东和美集团40%股权的投资意向协议：（1）拟收购西藏和牧持有的山东和美集团40%股权，成为控股股东；（2）以自有资金不超过4.86亿元收购；（3）收购金额占唐人神总资产的20.41%和净资产的29.95%；（4）收购完成后，治理 团队不变，但唐人神在董事会占主导并派驻财务总监。

　　尽管投资意向协议仍具有不确定性，但我们判定 长达两年半的谈判已基本完结，交易进入最后流程阶段，交易最终完成的概率较大，并有望在2014Q2开始并表。从和美官方网站2011年公开的一则新闻稿看，2011年8月唐人神财务总监就曾带队拜望和美，新闻稿指出“和美在猪料版块短板向唐人神学习，唐人神在肉禽版块短板向和美学习。相信双方都会有较大的提升。”

　　本次收购的战略出发点：（1）拓展山东猪料市场，发力全国化布局。唐人神目前省外20家饲料分公司并不包含山东，而和美在山东有24家饲料工厂，唐人神未来将向和美派出猪料技术和营销人员，通过和美的布点打开山东猪料市场；（2）提升唐人神禽料发展水平。唐人神核心做猪饲料和养殖服务，禽饲料发展较慢，今年在禽流感冲击下禽料销量涌现下滑，而和美在禽料领域优势显然，通过借鉴唐人神可补偿 禽料短板；（3）在饲料板块实现跨过 式发展。本次交易完成后，分析2014年销量将突破300万吨，较今年收入和利润规模均增长50%以上。

　　收购标的质地优良，纯利能力强。（1）和美成立于2003年，目前是山东排名第三的肉禽饲料企业，仅次于六合和中慧，2012年实现100万吨饲料销量，其中80%是禽料；（2）纯利能力保持 行业领先水平。和美主要定位在中高端禽饲料，高质高价，吨毛利可来 达230-250元，吨净利来 达60-90元，远超行业20-50元的水平；（3）分析今年受禽流感影响增长放缓，收入30亿元，饲料销量100万吨，实现净利润8000万元，ROE为38%，ROE和行业领先企业大北农(002385,股吧)、海大上市融资前相当（1-10月已实现25亿收入，6500万净利润）；（4）意向协议并未公开具体的标的资产业绩承诺，中国养猪网，但根据饲料行业近期并购案例的参考水平看，我们分析2014-16年标的资产会承诺净利润不少于1、1.2、1.4亿元。

　　坚持年度策略观点“2014年最看好饲料和兽药行业”，判定 公司猪料增长势头明年能够连续 不断，其因素在于：（1）我们判定 猪价未来一年半将呈温顺 波动向上的方向，上游的饲料行业景气度将不断转暖；（2）公司完善了“猪精+母猪料+教保料+乳猪料”的高端产品线，整合产品线的价值服务竞争优势得来 加强；（3）营销人数从去年的1500人提升至1700人，加强团队建设与完善鼓舞体系，营销能力连续 提升。我们结合公司产能扩张计划，分析2013/14/15年公司饲料销量207/256/297万吨，实现16%的销量复合增长。

　　不考虑收购的增厚，坚持此前分析的2013-15年EPS为0.39、0.56、0.66元；倘若收购完成，2014年Q2开始并表，2014-15年收购标的利润1、1.2亿元，增厚回属上市公司股东净利润3000万和4800万元，则分析2013-2015年EPS为0.39、0.63、0.78元，同比增长-10%、61%、24%。

　　考虑行业景气提升公司利润拐点涌现收购业绩增厚，上调公司至“买入”评级，目标12.6元，对应不考虑收购2014年22.5xPE和考虑收购并购的2014年20xPE。目前股价8.2元，相对目标价仍有50%以上空间，建议投资者主动买入。（齐鲁证券）