[摘要]
投资要点：
前期我们在山东、河北地区草根调研了国内某大型兽药企业的化药经销商，对下游禽类养殖行业及基层经销商的经营状况做了摸底调查，总体而言，养殖形势不佳，基层经销商凑合坚持，行业分散，兽药企业层面的渠道整合蠢蠢欲动。现在是兽用化药企业最为艰巨 的时刻，但也是洗牌的开始。
截至2014年4月中旬，调研费解来 的基层养殖户与化药经销商的最新现状是：
1、散养户存栏去年以来显然下行，我们调研的某经销商养殖客户，2013年补栏3波鸡苗（理论上应该是5-6波），与荣达、正大等大型企业合作的养殖户存栏未涌现显然下行。但对经销商而言，养猪网，大型养殖企业兽药摘 用厂家直销模式，个体散养户的存栏下行对其经营而言负面影响非常大。
2、自2011年3季度养殖景气度下行后，基层兽药经销商将近3年时间内，销售额基本没有增长，能够坚持现有销售额已实属不易。
3、基层经销商竞争格局平稳，每个县都有几十家来 百家左右的兽药经销商，基本是以前乡镇兽医站改制而来，每个经销商都以服务固定老客户为主。基层经销商基本是“小富即安”的思想，开拓新客户动力不足，增长来自于既有客户存栏上升，而非开拓更多的养殖客户。我们调研的经销商年销售额30-70万元不等，净利润率20%，年净收入6-14万元，在县城收入属于中等偏上水平。
4、GSP认证没有带来基层经销商的洗牌。尽管农业部请求2012年所有兽药店完成GSP认证，但是基层经销商基本没有GSP认证，地方政府监管力度不强，导致经销商的行业格局依然非常分散。
短期而言，兽药公司很难通过基层经销商单店销售额增长来实现公司整体化药业务的增长。（1）目前基层经销商服务的个体散养户存栏下行，经销商销售额增长受限；（2）GSP认证执行力度不佳，基层经销商集中度大幅提升非短期内能看来 ；（3）经销商开拓新客户动力不足，单门店销售额增量空间不大。
当前国内兽药龙头企业化药业务的经销渠道主要分为两大类：一是超大型养殖企业的直销模式，二是针对散养户的经销商模式。
.尽管当前国内禽类养殖出现 规模化方向，但主流的养殖群体依然是年出栏3-5万只的个体散养户，兽药企业聚焦大客户模式决定了公司中长期的渠道竞争优势，但无法抵挡短期内散养户存栏震荡带来的业绩震荡。
.短期内兽药企业化药业务在渠道建设上必须兼顾大客户和经销商，与大客户直销模式相比，经销商渠道的建立并无规模优势，必须依托 于销售人员和技术人员数量的扩张来开拓更多的经销商，最终来 达增长的目的，依托 经销商单店增长几近奢望。因此我们看来 2013年以来瑞普生物在开拓西南和华南市场过程中连续走高的销售费用率，特别在养殖景气度弱势的情景，费用率提升的状况就显得更为显然。
.结合我们草根调研基层兽药化药经销商的现状以及对各大兽药公司的不断跟踪，我们认为未来1-2年化药行业最大的机会来自于行业的并购重整，特别在渠道方面的整合将是大势所趋。从龙头公司的诉求来看，跨区域扩张，实现市场份额提升是公司经营的目标所在，但从区域性兽药企业来看，针对当前市场现状很难进一步做强最大，与龙头企业的并购重整，是双方共赢的最佳方案筛选。
.有一定渠道优势的中型化药企业会成为未来整合的重点。根据中国兽药协会据统计数据，2012年国内1452家化药企业完成生产总值342.61亿元，销售额312.26亿元，毛利69.6亿元，平均毛利率为22.29%。从销售规模来看，1452家化药企业中，微型企业、小型企业、中型企业和大型企业分别为95/554/777/26家，中型企业实现销售额196.49亿元，占化药企业总销售额的62.93%，化药企业共实现毛利69.6亿元，其中26家大型企业实现的毛利占化药企业毛利总额的30.83%，中型企业实现的毛利占化药企业毛利总额的65.14%.兽药板块策略：连续 看好最为景气的口蹄疫市场苗，首推金宇集团，次选天康生物，同时关注2季度行业景气归升以及存并购预期的瑞普生物和大华农。从兽药行业的景气度来看，我们认为疫苗>化药，在疫苗中我们最为看好的是口蹄疫市场苗连续 放量增长的机会。因此在当前时点我们依然将金宇集团作为兽药板块的首选标的，天康生物次选（公司一季度口蹄疫市场苗连续 放量快速增长，但养殖和棉粕加工对公司业绩造成一定挈 累）。此外，兽药企业一季报风险开释后，我们对其他兽药公司也并不悲观，2季度禽类补栏归升，以及年内可能的并购整合，成为瑞普生物和大华农股价上涨的催化剂。
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